第四季度：债市向左走？向右走？
资金面或收紧市场谨慎情绪上升
近期，股市波动以及打新收益率的下降，并没有给债市带来升温的利好。相反，由于供给压力比较大，新债发行反响平平。分析人士表示，第四季度债市资金面或收紧，整个市场会进入相对谨慎的状态。
第四季度债市资金面或收紧
近日，银河证券、兴业银行等机构发布最新报告，认为第四季度债券市场资金面可能会相对吃紧。报告引用相关数据显示，8月份，M1(狭义货币供应量)余额为20万亿元，同比增长27.72%，增幅较上月高1.35%；M2(广义货币供应量)余额为57万亿元，同比增长28.53%，增幅较上月高0.11%；贷款余额同比增长34.11%，增幅较上月高0.21%。三者均位于1999年以来的历史高位，且M2与M1增速差额自2009年1月份以来持续减少，准货币量持续减少。
大通证券引用相关公式计算存款性金融机构可用于债市投资的资金数量，以商业银行有价证券及投资来代替持有债券投资，显示2009年以来这一余额呈现上升态势，到了7月才开始下降，主要原因在于商业银行配置债券的动力放缓，但目前仍处于较高水平，短期债市资金面仍将充裕，根据央行M2全年同比增加17%的目标，未来流动性回笼力度可能加大，届时债市资金面宽裕程度将再度面临挑战。
同时，另有机构认为，央行已经开始注意到贷款过快过猛对银行系统造成的整体风险，并采取了一系列措施引动商业银行放贷回归到合理的水平，8月新增贷款4104亿元，虽然略高于市场之前预期，但已经回归合理水平，未来新增贷款减少所释放的资金数量可能有限。
债市节前平稳节后谨慎
多家机构对政策面的预期是，政府仍将保增长作为首要任务，并将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，为第四季度经济持续复苏奠定基础，这将抑制债市反弹空间；9月份季末信贷惯性冲高，将进一步增加市场顾虑。
“我们仍维持债市节前平稳节后谨慎的观点。近期拟发行公司债较多，部分公司债的利率、条款优于现有市场品种，建议投资者以旧换新，以博取一二级差价操作为主。”国都证券有关分析师表示。
机构预计，2009年第三季度和第四季度GDP增长将分别持续回升至8.7%和9.5%。复苏将主要受到政府经济刺激措施的推动，形式则是大幅增加基建投资，大规模提高相关银行放贷的力度。
机构认为，增长复苏强于预期、对通胀预期及资产泡沫日益上升的担忧以及对不良贷款的担心意味着过去6至9个月政策的极度扩张已经结束。然而，因为通胀并非即刻的威胁，而且外部前景依然具有不确定性，机构认为政府决策层不会迅速形成出台全面紧缩政策的共识。因此，机构预计在今年的剩余时间里人民银行将不会加息或者提高准备金率。
看好新债中的短期债
基于对基本面和政策面的分析，机构预期2009年第四季度的债券市场将表现为小熊市，建议所有投资者采取久期目标为3年的短久期策略。3年期品种的回报与风险比率最高，因此其既能有效防御利率上涨，又能提供合理回报。
国庆长假前，市场资金面相对紧张，新债发行密集，致使机构买债意愿相对薄弱。机构表示，比较看好新债中的短期债，因为国庆后马上要进入第四季度，很多机构比较注重今年年内收益，短期债如能再搏一次肯定会成为市场焦点，而长期债恐怕今年第四季度不会有太大起色。
申银万国最新发布的债市第四季度策略报告预计，第四季度经济尽管仍会复苏，但低于市场预期的可能性增强，市场通胀预期有所减弱，债市有反弹的机会。建议机构配置中长期利率产品，并应适当规避中长期定存浮息债。策略报告指出，第四季度债市会有反弹的机会，但反弹是否能演化为反转，还需要观察后期的经济走势。如果经济再度回落，那么债市反弹的力度会更大，从目前看这一判断还不具有充分的证据，需要观察和等待。
国债：浮息品种防御性凸显
第三季度末，国债认购情况略显清淡，显示出市场谨慎情绪加重。机构表示，在通胀预期下，浮动利率债券的基准利率会随着通胀的上升而自动上浮，应规避债券投资的利率风险。
认购情况略显清淡
9月23日，财政部公告，当日招标的五年期固息国债获得8亿元追加认购，最终发行量确定为268亿元，中标利率2.90%。本期国债投标量401.7亿元，扣除追加后所得的投标倍率为1.51倍，认购情况略显清淡。而2.90%的中标利率尽管也在市场预期范围之内，但仍显著高于此前主流机构2.87%的预测均值水平。
分析机构表示，由于本期债券缴款日为9月28日，距离十一长假已经十分之近，商业银行为保证节日期间的流动性充裕，对于本期国债认购略显消极，这也在很大程度上拉升了本期债券的发行利率。除此之外，9月21日农业发展银行刚刚在银行间债市招标发行了200亿元五年期固息金融债，期限的重复也在一定程度上使得一些已经认购较多的机构对本期同期限的国债选择回避。
市场显示谨慎情绪
在五年期国债招标的同时，国家开发银行同日也招标了一期总额400亿元共计三个品种的次级债。招标结果显示，三个品种全部招满。其中300亿元15年期固息品种由于国开行定出5%的票面高利率，认购倍率超过16倍。而在其他两个品种的投标中，按季付息的10年期Shibor浮息债发行量为30亿元，前五年基本利差为100基点；12年期以一年定存利率为基准的浮息债发行量为70亿元，前七年基本利差140基点，这两期浮息债的认购情况也都十分火爆。
不过，一些分析人士仍强调，在近期主板市场扩容压力加大、创业板上市公司集中发行的背景下，机构仍普遍“乐意”去配置本期国开行次级债，显示出主流机构对于债市后期走向较为谨慎。
浮息品种受偏爱
机构分析表示，从目前来看，国债市场只有一个产品可以对抗通货膨胀风险，即浮动利率债券。浮动利率债券的基准利率会随着通胀的上升而自动上浮，规避债券投资的利率风险。同时，正的利息收入和确定的到期面值偿付，则能够为投资者带来稳定的正收益，理应成为应对通胀最好的投资品。
国都证券固定收益部门有关分析师表示，除15年期固息品种由于发行前确定的票面利率大大高于二级市场而被追捧外，两期浮息债的热销仍在很大程度上反映出主流机构对于浮息品种的偏爱。在近期市场对于远期通胀的预期有所加深的背景下，目前市场有相当一部分机构对于第四季度债市持谨慎态度，中短期内市场资金面的充裕或难以支撑节后市场继续上行。
同时机构也认为，国内的浮动利率债券还有两方面问题。一是发行量实在太小，特别是国债，财政部已经数年没有发行过一期浮动利率国债了，浮动利率债券的发行方大多是银行和企业。因此浮动利率债券缺少一个无风险的基准利差，定价存在一定的难度。
另一方面，目前的浮动利率债券都存在基准利率不合格的问题。7天回购利率和1年定存利率作为浮动利率基准都有着致命的硬伤。Shibor利率是最贴近市场的，但是由于目前还只是一个报价利率，因此作为基准缺乏对冲的手段。
企业债：机构投资热度下降
十一长假前，银行间市场招标发行的2009年第一期铁道建设债券，认购倍数创出近期新债发行新低。记者采访了解到，目前各类投资者对企业债的观点比较统一，多数表示谨慎，经济持续复苏和通胀提前到来是市场普遍担心的问题。
铁道债认购倍数低
资料显示，9月21日招标发行的2009年第一期铁道建设债券10年期品种的计划招标额为200亿元，15年期品种的招标额为100亿元。据记者了解，9月23日分别有254亿元资金参与10年期品种认购，认购倍数为1.27倍；而15年期品种仅获得109亿元资金参与投标，认购倍数仅为1.09倍。据悉，本期铁道债10年期品种公布的招标利率区间为3.83%至4.83%，15年期招标利率区间为4.03%至5.03%，招标结果显示其中标利率均接近区间上限。
有银行交易员指出，铁道债中标利率并没有像7年期国家电网债那样在认购区间上限，并且铁道债的期限还要比国家电网债长，说明当前的利率水平仍具有一定的吸引力，但认购倍数创出近期新债发行新低，显示市场对于本期债券的需求较少。
债券分析师认为，目前债市最弱的品种是信用债和长债，铁道债则正好结合了这两个特征。据介绍，由于商业银行受到资本充足率考核限制，虽然铁道债究竟占多少比例的风险权重划分尚不明确，但机构对于已经确认将占用风险权重的企业债配置均十分谨慎。同时，铁道债的期限较长，且按照年初发债计划，市场预计年内还将有充足的铁道债供给，在未来通胀预期尚不明朗的环境下，机构更倾向于观望。
企业债行情继续下探
节前两周，企业债指数以及公司债指数、分离债指数都不同程度地下跌。企业债、公司债的继续下探，预示债市探底行情未到了结时候。在个券方面，企业债中，分离债基本处在连续跌势。03三峡债、06三峡债继续下跌不止，处在连续跌势的还有09锡交债、09龙湖债、09闽漳龙、09昆创控、09济城建、09铜城投、09长城开、09华西债等。
海通证券的分析报告表示，从年初至今，尽管市场流动性并没有出现太大变化，尽管央行一再重申保持适度宽松的货币政策不变，尽管货币政策仅仅是微调，但市场的心态变了，市场预期变得不确定，投资者只能继续寻找风险和收益相对平衡的品种，或者是观望以及等待。
中信证券认为，在经济逐步回暖、通胀预期逐步加大的情况下，债市继续上扬的动力明显有所不足。而在经济复苏仍然存在不稳定因素，适度宽松货币政策继续保持的背景下，债市下跌的空间也是有限的。企业债已经连续下跌多日，不排除部分收益率较高的企业债在持续下挫后出现盘中反弹的可能。
机构对信用债兴趣不大
记者采访了解到，目前各类投资者对债市的观点比较统一，多数表示谨慎，经济持续复苏和通胀提前到来是市场普遍担心的问题。
银行机构认为第四季度信贷大幅下降的概率非常高，出于对通胀和复苏的担忧，银行近期只是被动地配置利率产品。受到资本充足率的制约，以及信用产品供给加大的影响，银行普遍对信用债的兴趣不大，部分股份制银行都暂停了企业债的投资。保险机构今年的投资重点也不在债券产品上，权益性产品是保险机构关注的重点。
债券基金的行为非常趋同，投资重心都集中在打新股和可转债等权益产品，原因一方面在于大部分基金对经济和股市还是比较乐观，牛市心态仍然存在；另一方面由于打新股行为的久期更短，网下也就3个月，而且基本是无风险收益，这对基金净值的短期提升效果比较显著。这就是很多基金不去买长久期企业债的原因。
可转债：走出独立行情
在季度之交，可转债在债券市场整体趋向谨慎的情况下连续收涨，走出独立行情。在第四季度可转债投资策略上，机构认为应该关注那些流动性良好的品种。
偏股型品种表现突出
“综合而言，可转债二级市场短期仍将受惠于A股的强势上扬而延续反弹格局，但持续大幅上涨的空间有限。”广发证券分析师李林表示。
市场注意到，9月初以来，在A股的强势反弹带动下，可转债指数已连续两周收涨。截至9月26日，可转债平均平价溢价率为38.69%，较一周前下降0.92个百分点，底价溢价率为56.54%，较一周前回升3.2个百分点。从溢价率角度看，转债整体股性略有增强，债性减弱。从节前一周个券表现看，可转债涨幅与平价溢价率呈负相关，表明偏股型品种表现突出。
从前一段时间看，今年1至6月沪深300指数上涨63%，中信转债指数涨33%，可转债的债券属性不断减弱、股性不断加强。在2008年大跌以及2009年上半年大幅反弹中，可转债市场进可攻退可守的特性一览无遗。
从正股估值角度看，可转债正股2009年PE最新预测中值为28.78倍，高于沪综指预测市盈率(22.92倍)，估值水平相对偏高。未来正股上涨的动力有赖于公司业绩的持续提升，但从短期看，近期指标股走势持续弱于中小市值股票，在一定程度上有助于提振正股以中小市值为主的可转债市场。
机构配置需求较为稳定
从可转债市场自身供求状况看，发行重启令可转债品种稀缺性逐步缓解，同时一级市场申购亦导致部分资金从二级市场分流。从供给存量看，截至9月26日，可转债存量规模为101.03亿元，较一周前增加6亿元，平均未转股比例为76.8%，较一周前上升2.9个百分点，已上市可转债品种共9只。从供给增量看，8月末至今，已有4只新债上市，总份额达28.65亿元，扩容显著。
从需求看，作为增强收益的重要来源之一，债券基金对于可转债具有刚性配置需求，而厦工转债与西洋转债等有担保品种的发行，更可满足保险机构的配置要求。从中签率看，网上中签率小幅走高，由厦工转债发行时的0.13%逐步升至龙盛转债发行时的0.17%，网下中签率则由0.16%小幅回升至0.17%，显示机构配置需求较为稳定。
关注流动性良好的品种
2009年只剩下最后一个季度，有关机构对全年可转债市场进行的预测显示，一级市场方面，2008年9月以来无新转债发行，累积的可转债和分离债发行预案分别有13家和17家，计划募集资金分别为134亿元和836亿元。随着IPO重启，预计2009年可转债及分离债的融资额分别在100亿元和500亿元左右。可交换债这一金融工具也将第一次出现在中国的资本市场上，但市场容量不会扩展得很快。
可转债二级市场方面，提前赎回限制了可转债的市场表现。稀缺性推高估值水平，转债下调转股价犹如一把双刃剑，在提高转换价值的同时，也大大增加提前赎回的风险，限制了可转债的市场表现，为可转债的市场表现设置了伸手可及的天花板。
机构表示，随着近期提前赎回落下帷幕，在无新转债上市交易情况下，现存可转债正逐渐成为一种稀缺的投资品，有可能进一步推高可转债市场的转股溢价率，使得可转债投资的安全边界上移。因此，在第四季度可转债投资策略上，机构认为应该关注那些流动性良好、攻守兼备的可转债。
具体操作上，有三类可转债可长期配置选择，一是正股价格与波动率敏感性较高的品种；二是平价溢价率与底价溢价率均低于可转债平均水平，平衡性较好，估值风险相对较低的品种；三是正股估值处于相对偏低水平，尚无赎回风险，基本面向好的品种。
(本版稿件均由本报记者方家喜采写)