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　　Both by chance and design，the em ergency policyerected by the EuropeanCentral Bankto tackle thefinancial crisis has，so far，playedout quite beauti-fully.By introducinga lim itedpackage of m easuresaim ed at flooding the banking system

　　with easily ac-cessible and cheap liquidity，the ECBlast year restoredsom e sense of norm ality to the eurozone’s financialm arkets.

　　A s 2009 wore on，the liquidity crunch faded andrisk prem ium s in the m oney m arkets dropped steadily.

　　Banks used the liquidity provided by the ECBto fundprofitable ①carry trades on corporate and governm entbonds，prom pting a m assive com pression of spreads incredit and sovereign debt m arkets.

　　A s the financialsec-tor healed and recovery gained traction，the need for atim ely ②m onetarypolicyexit becam e apparent.A w are of the perils of procrastination，last D ecem berthe ECBannounced the ③withdrawalofsom e liquid-ity m easures.

　　Then，along cam e the G reek fiscal crisis with thepotential of unw inding the progress 

　　already achieved.Rather than bow to pressure and delay the exit，theECBrejected the notion that m onetary policy shouldaccom m odate m em ber states’

　　fiscal troubles. Im plic-itly，the ECB regardedthe G reekaffair not asanother exogenous shock m eriting further policy

　　stim u-lus，but as a dem onstration of the dangers of excessiveliquidity.This explains 

　　why the ECB’s com m itm ent toan exit did not wane as investors’unease spread 

　　fromGreece to elsewhere in Europe.

　　Could this posture be construed as stubbornnessborn out of a rigid fidelity to an ④inflation-fightingm andate？N ot really.A tim ely exit willprom pt a m oreresolute fiscal consolidationw 

　　here it is m ost needed.H ere is how .

　　Exiting w ould m ake ECBfunding harder to getand dearer. Banks 

　　w ould scale dow n carry trades onsovereign bonds，thereby rem oving the subsidy to publicdebt im parted by abundant liquidity.

　　This w ould hurtprim arily the governm ent paper of the m ost indebtedcountries，w hose higher yields m ade them the m ainbeneficiaries of carrytrades. 

　　The resultinghigherfunding cost w ould encourage fiscal rectitude for thelong haul.

　　A s recent developm ents attest，no eurozone m em -ber w ill be allow ed to default，given the catastrophicconsequences that could ensue.The risks include conta-gion to other vulnerable countries and a eurozone im -plosion owing to heavy exposure of European banks toperipheraldebt：according to the Bank for InternationalSettlem ents，about 90 per cent of the foreign debt–corporate andsovereign–of G reece，Portugal andSpainis heldby other Europeancountries‘banks，m ainly G erm anand French.H ow ever inevitable，theeurozone’s im plicit bail-out guarantee generates m oralhazard in the fiscal sphere;som ething the

　　ECBshouldfight strenuously–if need be–by rushing its exitstrategy.

　　A side from fostering fiscal soundness，an exit willhelp m oney m arkets norm alise.O ne pernicious side ef-fect of the ECB’s policy was to get banks addicted toeasy central bankm oney. 

　　Consequently，dem and forinterbank liquidity w as artificially subdued and m arketinterest 

　　rates sank to levels that discouraged the supplyof funds，especially in longer m aturities.But as the exitunfolds，dem andfor m arket funds autom aticallyincreases，rates rise and the yield curve steepens. Thatstim ulates m oney m arkets–indispensable for kick-starting bank lending to businesses and households andfor sustaining econom ic recovery.

　　The ⑤liquidity squeeze has w ithered，and soshould the policy package assem bled to address it. Yetan exit m ight not

　　be achievable in full; due to a devil-ishdetail. A m id the em ergency m easures，the ECBrelaxed the collateral rules for the liquidity-providingoperations，but com m itted to reinstate the originalcrite-ria in 2011.By then，as things stand，the eligibility ofthe G reekbonds w ill be dependent onM oody’sm aintainingits appraisal

　　of G reece，since the othercredit agencies’ratings are too low to com ply with 

　　theoriginalcollateralrules.

　　If M oody’s dow ngrades G reece，its bonds ceaseto be eligible for ECBrefinancing. That could spark asell-off of G reek debt，with system ic im plications akinto a default. If pushcam e to shove，the ECBw ouldprobably m aintain the exceptionalcollateralregim e.Thecredibility of

　　the ECB’s exit strategy is，thus，hostageto M oody’s m ood. H opefully，by 2011，acute anxietyabout G reek fiscal sustainability will have abated;per-haps，partly due to the ECB’s tough love.

　　译文梗概：

　　退出策略：欧洲央行不动摇

　　欧洲央行(E C B)为应对金融危机出台的应急政策，迄今收效良好，通过这些政策，欧元区金融市场在某种意义上恢复了常态。为此，欧洲央行于去年12月宣布撤回部分流动性措施。

　　但希腊财政危机爆发，可能使业已取得的成就一笔勾销。不过，欧洲央行没有屈从于压力，它不想推迟执行退出策略，因而拒绝接受货币政策应根据成员国财政困境进行调整的观点。欧洲央行的态度表明，在它看来，希腊事件并非又是一场外生冲击，值得欧洲央行给予进一步政策刺激，反而证明了流动性过剩的巨大危害。这一点可以解释，为什么即使在投资者不安的情绪从希腊蔓延到欧洲其它地方之时，欧洲央行对退出计划的承诺也未见减弱。

　　这一姿态可否理解为由于一味忠诚于抗通胀使命而产生的固执？不见得。及时退出可以帮助最需要的地区更坚决地巩固财政状况。

　　如果穆迪调低对希腊的评级，该国的债券将不再有资格获得欧洲央行的再融资。这可能引发一轮针对希腊债券的抛售风潮，其系统性影响不亚于违约。如果到了迫不得已的地步，欧洲央行可能会维持目前的非常规担保机制。因此，欧洲央行退出策略是否可行，还要看穆迪的意愿如何。希望到了2011年，对希腊财政可持续性的深切担忧将有所缓解———倘若如此，或许在一定程度上要归功于欧洲央行的“严是爱”。(文章来源：FT中文网)

　　点评：

　　①、carrytrades，财经术语，可简单地理解为以下投资方式：借入利率较低的某种货币，投资于利率或预期收益率较高的金融资产，可笼统译为“套利交易”或“利差交易”。

　　②、m onetary policy，货币政策，thedecisionsa m onetary authority m akestom anages the m oneysupply。

　　③、w ithdraw al，意为收回，撤退或者退回，在文中指欧洲央行宣布一些回收流动性的措施。

　　④、inflation-fighting，可译为抑制通货膨胀，inflation为通货膨胀，指物价普遍上升，如果工资没有相应增长，则意味着居民购买力下降。

　　⑤、liquiditysqueeze，流动性短缺或头寸紧张。　　　　　　　　　　(龙二)