新股发行制度改革即将再次启动。主要负责新股发行工作的中国证监会主席助理朱从玖日前对外表示，新股发行制度改革下一步的主要举措是完善市场约束机制，证监会拟在近日对外公布新股发行制度改革的后续措施。

　　根据市场的普遍预期，随着新股发行制度改革的逐步深入，未来局部的修补性的改革举措即将淡出，而包括存量发行、定价发行以及核准制与注册制等在内的新的制度设计，都有望在未来的合适时机开始谨慎试水。

　　存量发行在争执中推进

　　“发行环节是整个资本市场形成的初始阶段，涉及的基本规则和制度非常重要，在发行制度改革深化过程中，将涉及存量发行、券商配 售 和 网 下 配 售 股 份 的 锁 定 问 题 。 ” 朱 从 玖说。

　　国 际 资 本 市 场 发 行 股 票 普 遍 采 用 两 种 方式，一种是增量发行，一种是存量发行。增量发行就是在公司原有股份的基础上，通过扩大股 本 的 发 行 。 我 国 目 前 股 市 基 本 都 是 增 量 发行，包括增发和配股都属于这类形式。

　　而在海外资本市场，存量发行是新股发行中常见的一种操作，中资公司境外发行也经常引入这种安排。存量发行也有两种主要情形：一是股票首次公开发行(IP O )中的存量发行，即在公司IP O时，老股东对外公开出售一部分股份；二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。IP O存量发行，可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份的积累。

　　独立财经撰稿人黄湘源表示，新股发行要把保护中小投资者利益作为重中之重，推出存量发行势在必行。他认为，保护中小投资者利益，仅仅提高新股申购的网上中签率显然是不够的，重要的是要找到一种有利于消除一二级市场价差鸿沟的改革办法，让中小投资者不仅可以通过打新股得益，而且通过二级市场的投资也能有所获益。而推出存量发行，可以改变目前新股发行的流通份额过小，一二级市场价差过大的状况。

　　不过，也有投行人士提醒说，不能寄望于存 量 发 行 来 包 治 百 病 ， 其 本 身 也 存 在 很 多 弊端，譬如存量发行必将导致部分存量股份被提前套现，对于创业板新股中某些创投资金的提前退出提供了绝好的通道。并且，目前在法律设置上，还存在一些相抵触的地方，存量发行短期内推出的难度比较大。根据《公司法》规定，“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”因此，上述规定可能会制约存量发行方式在IPO发行中的应用。

　　询价发行借用定价发行作补充？

　　据接近中国证监会的人士透露，即将启动的新股发行制度改革，是在去年6月新股发行体制改革的基础上进一步微调，主要是加强新股发行询价环节中询价对象的责任，并增加询价对象的范围和数量，形成真正市场化的价格形成机制。

　　在新股询价制度问题上，中国政法大学教授刘纪鹏认为，可以探索网下网上同时询价的可能性，以此来打破机构投资者的定价垄断局面。

　　所不同的是，著名经济学家、燕京大学校长华生则认为，中小投资者参与询价的可操作性较低。按照成熟市场经验，如果股票价格过高，询价机构需要承担包销的责任。而当前国内机构投资者询价与申购相结合的制度，对中小投资者是有保护作用的。

　　对于新股发行制度的下一步改革，著名财经撰稿人皮海洲表示，不妨采取多种发行方式并存的方式，即让询价发行与定价发行同时并存。他认为，询价发行和定价发行适用于不同的板块市场。

　　主板市场的新股发行可采取询价发行的发股方式，其发行方式维持现行的发股方式不变。目前的新股询价之所以会询出高价发行的结果来，这既有询价制度不完善方面的原因，也有询价机构胡乱报价、人情报价的原因。同时，还有一个客观上的原因，就是一些中小企业确实存在估值难的问题。不过，由于主板市场发行股票的公司都是发展比较成熟的公司，因此，在估值方面容易处理一些。所以，在完善现行询价制度之后，可仍然在主板市场实行询价发行方式。而且，通过询价发行的网下配售环节，可以确保一些大型航母公司的成功发行。

　　与此同时，中小板、创业板的新股发行，可采取定价发行的发股方式。因为中小板、创业板公司，新股发行规模有限，在目前实行新股发行审批制的制度下，很难改变新股供不应求的局面。加上这些企业的估值很难有正确的评估，所以，在询价发行的情况下，发行价再高，也不存在发行困难问题。譬如，金龙机电发行市盈率达到126 .67倍一样发行成功，且上市一样遭遇爆炒，就是很好的证明。“所以，对于中小板、创业板公司的新股发行可直接采取定价发行的方式，以同行业或市场的平均市盈率为基准，根据市场情况折让不低于20%的幅度作为发行价格。”皮海洲说。

　　在询价发行的同时，会否引入定价发行作为补充，在这一问题上，机构之间观点的分歧较大。北京一家券商研究所的专家称，“目前新股发行制度改革中引入定价发行的可能性不大，因为这一做法和改革的市场化大方向相违背。”

　　核准制向注册制过渡势在必行

　　目前，我国股市是全球主要交易所中惟一对IP O实行核准制、而非注册制的市场，这一现状也为很多人所诟病。

　　据 了 解 ， 新 股 的 发 行 监 管 制 度 主 要 有 三种：审批制、核准制和注册制，每一种发行制度都对应于一定的市场发展状况。我国新股上市制度经历了这样一个过程，1990年成立的A股市场最早实行的新股上市制度是审批制，实行“额度控制”。主要表现在政府分配指标和额度，公司发行上市首要条件是取得指标和额度。随着市场经济的发展，2001年3月份，中国证监会正式以文件的形式明确核准制新股发行需要报审的材料目录，由此新股发行核准制正式出现。

　　核 准 制 是 介 于 注 册 制 和 审 批 制 的 中 间 形式，是指发行人在发行股票时，不需要各级政府批准，只要符合《证券法》和《公司法》的要求即可申请上市。核准制一方面取消了政府推荐的指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任，判断企业是否达标发行上市；另一方面证券监管机构同时对发行上市的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否定发行上市申请，因此核准制进一步加强了监管力度。

　　然而，核准制毕竟不是纯粹的市场行为。在核准制的背景下，市场依旧处于政府的掌控和调节下，管理层依旧控制着上市公司的数量和额度，这就导致了“壳资源”成为炒作对象。

　　有分析人士指出，目前的核准制使上市公司的上市成本非常之高，上市公司会自动转嫁这个成本。在实际操作中，很多上市公司高溢价发行，用圈来的钱弥补自己的上市成本。对于这种情况，注册制是降低上市成本的一个办法。

　　而注册制则是市场化程度较高的国家普遍采用的一种发行监管方式。拟上市公司只要达到证券监管部门公布的发行上市的必要条件即可发行上市。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，注册制的进步意义主要体现在三个方面：一是促使上市公司及中介机构更加注重企业信誉的提升；二是市场能够通过自身调节来寻求平衡；三是提高了上市公司质量。企业无需借壳上市，这不但有利于市场中垃圾股壳资源的加速退市，也使得上市公司重组行为更具实际意义。

　　针对市场上有关从核准制向注册制过渡的呼声，朱从玖表示，市场首先需要就此展开广泛的讨论，让参与者能了解核准制和注册制的含义、本质区别。他说，只有对这两者的内涵有真正的认识，才能设计出方案，从而实现过渡和衔接。

　　方方：

　　市场化改革重在减小摩擦系数

　　□记者 张汉青 北京报道

　　“目前正在推进的新股发行制度改革，一定是以市场化为导向，就是要从行政化的发行机制越来越向市场化的发行机制靠近，形成更加透明、有效、交易成本更低的发行机制。”摩根大通亚洲区投资银行副主席方方如此表示。

　　方方说，我国发行体制改革效果良好，节奏掌握也很适度，下一阶段发行体制改革仍将以市场化为方向。他认为，所谓“市场化的发行机制”，应当实现市场供给方与需求方之间的良好沟通和博弈，这一博弈越透明越有效，摩擦系数越小，市场功能的发挥和市场效率就越高，这样才能形成一个稳定、有效的一级市场。

　　他说：“我注意到原来有专门的打新股的基金，只赚不赔，只是赚多赚少的问题。去年有破发，这是好事，让大家感觉到市场是有风险。”股市投资有风险，如果存在包赚不赔的事情，那这就不是一个市场的机制。

　　方方还评价说，目前我国发行体制改革的方向正确，节奏把握也很适度。他说，“在发行体制改革过程中，监管机构扮演了一个撬动者的角色，行政力量推动后，也需要市场参与者，包括供给和需求两方面不断适应。”

　　方方认为，下一步的发行机制改革还是以市场化为方向，以行政手段推动为主导，让供求双方或者买方和卖方在改革过程中不断磨合，最后达到一个更加有效、更加透明、交易成本更低的资本市场发行机制。