中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第181期日前召开。论坛成员、中银国际控股有限公司董事兼首席经济学家曹远征发表题为“金融危机与金融监管--国际金融危机两年后的反思”的主题演讲。他表示，国际金融危机已经发生了两年之久，而如今危机的阴影依然不散，全球经济二次探底的隐忧依然不小。此次危机影响之大，后果之严重，持续时间之久，都是前所未有的。从事后来看，金融危机告诉我们什么，金融监管又该怎么做，才能防止未来可能的金融危机，这些都是值得深刻反思的问题。

　　金融危机再回顾

　　曹远征说，金融危机总体可以有三种类型：一种是所谓银行危机，主要是以挤兑为代表的，银行的流动性处于严重性的困难；第二是资本市场的危机，以资本市场的崩溃为代表；第三种是货币危机，是大幅度贬值，或者是货币重估为代表的一种危机。这三种危机表现形式各不一样，但是有一个共同的特点，就是全部是流动性出问题，流动性枯竭，不是本币的流动性枯竭，就是外币的流动性枯竭。所以金融的第一个核心问题就是流动性风险，如何增加流动性的问题。不管哪种危机都是以流动性枯竭作为很重要的表征。

　　如果一家金融机构，比如说一家银行，由于种种原因贷的款没有收回来，会出现流动性困难。银行之间是互相拆借的，是通过互相拆借来满足流动性需求，如果一家银行出了困难，到另外一家银行借钱，导致另外一家银行又出现困难，就出现债务传导的问题，这会迫使所有的金融机构同时面临债权债务断裂的问题，于是出现了整个市场的流动性困难，就出现了典型的银行危机。银行危机不是个别银行的危机，而是整个银行业的危机，最早爆发于英国，随着经济的发展，各国也相继出现了这种问题。

　　当银行危机出现以后人们发现这个危机对经济社会破坏如此之大，需要进行某种防范和处理。这个防范处理的第一个制度安排就是现在司空见惯的中央银行制度。这个制度最早是1668年在瑞典诞生的，最成功的是英国，英格兰银行由商业银行变成中央银行，中央银行第一个职能就是补充流动性，中央银行第一个角色就是最后贷款人。

　　正因为中央银行是如此成功，在19世纪上半期，在欧洲，特别是在英国没有发生严重的金融危机，尽管出现过经济危机导致了金融困难，却没有出现严格意义上的金融危机。但在当时的美国，中央银行制度并不发达，美国在整个19世纪是崇尚自由竞争的，不崇尚政府监管，所以没有一个典型的中央银行制度。美国在19世纪下半叶频繁地出现金融危机，而且金融危机都跟资本市场崩溃联系在一起。

　　出现这些危机之后，美国人开始认真地研究中央银行制度，于1913年组建了我们现在看到的美国中央银行，联邦储备系统。但是单单一个美联储还不足以抵抗金融危机。20世纪30年代，我们看到了现代金融业最重要的两个法律在美国出现，一个是1929-1933年的《格拉斯．斯蒂格尔法》，确立了分业经营制度。投资银行和商业银行分业，资本市场和信贷市场中间隔断，分开经营。

　　第二个就是1934年美国出现的《银行法》。《银行法》重新规定了美联储的运作方式和义务。这时候美联储开始比较像典型的中央银行，最重要的是负责货币政策。美国的《格拉斯．斯蒂格尔法》和美国《银行法》的规定是奠定了现代金融监管制度的基础———分业经营、分业监管，而且这个基础第一次把监管从货币政策中间分离出来，然后变成两类机构，中央银行负责货币政策，监管机构负责体系的安全。这就是分业经营，分业监管的美国模式。

　　历史表明，正是金融危机的爆发，推动了监管的发展，所以才出现了博弈的现象。这次金融危机如果跟历史上相比，它具有全面性、全球性，可以称之为资产负债表衰退。金融机构跟其他工商业机构尽管都是企业，但是它的经营方式有很大的不同，最大一个不同点就是一般的工商企业是不用杠杆的，而金融机构全部是用杠杆的。那类搞资本市场投资性的金融机构，杠杆通常在30倍到50倍，如果是对冲基金杠杆很可能会超过100倍。金融危机是杠杆突然倒回来收缩，所以称之为恐慌的去杠杆化，杠杆当年放大多少倍，就意味着它会向后收缩成多少分之一。如果收缩的速度过快，那么整个经济体就开始崩溃，这就称之为资产负债表衰退。

　　“金融危机究竟怎么回事还是需要认真研究，但是不管怎么说，如果说美国经济还处在无就业增长的复苏当中，至少意味着我们并没有完全走出危机，并不是危机后的时代，而是后危机时代，我们身陷其中，金融危机并没有离我们远去。”曹远征说。

　　金融监管就是用政府克服市场失灵

　　金融危机的发生通常伴随着市场失灵。如果在一个典型的市场中间，就是按一般均衡理论来看的一个资源充分配置的市场，这时候市场所有的东西是可以出清的，无论现货、期货，无论当期的还是远期的，都会有一个市场，都会有一个价格，都可以结清。同时也表明任何中介机构是不需要的，金融机构是不需要的。但从现在来看。这种事是不存在的。

　　第一，市场是不完全的。不完全性的简单理解，就是任何一个市场都存在外部性。当然从另一个角度来讲，外部性是可以被市场内部化，但是那就需要重建一个市场。第二，要满足市场可出清这个假定的话，市场应该是无摩擦的。然而大家都知道市场是有摩擦的，因为信息是不对称的。更何况未来是不确定的，这就是风险。金融机构处置风险无外乎是两种方式，一个是商业银行跨式配置方式，另一个就是对冲。

　　所谓商业银行跨式配置的方式，就是通过积累良好的流动性资产把风险化解掉，或者把风险推向未来。2004年以前，中国的银行基本上是全部破产的。中国银行业当时的资本充足率在4%左右，但是坏账水平在20%左右，这就意味着银行倒闭五遍都还是资不抵债的。为什么依然还活着，那就是大家相信银行，不断地有存款进入银行，因此存款流动性是充沛的。于是银行就用A的钱去还欠B的钱，再用C的钱还欠B的钱，把危机无限推向未来。在这个危机后退的过程中，银行就争取到了时间，把坏账缩小，甚至消化掉。

　　第二种应对方式是对冲，把风险分散在市场参与者头上。风险是服从概率分布的，银行把大概率事件定为基础产品，如股票、债券都是大概率的事件。大概率事件完了会有小概率事件，衍生工具就是小概率产品。而所谓的银行内部风险管理工具，目的就是对冲这种风险的。如果小概率事件完了还有更小的概率事件，那设计出来的产品就是衍生加衍生产品。总之银行通过不断在市场上买卖衍生产品，就把风险分散在了每一个市场参与者的头上，这叫跨时点对冲式配置风险。根据对这种对冲活动参与的多少，于是就出现了两类完全不同的金融机构，一个是商业银行，一个是投资银行。

　　然而，虽然有这两种银行手段对付未来的不确定性，但这两种办法都只是把这些风险从局部处理掉了，而风险仍然在整个系统中间累计着。当它累计到一定程度时，风险就会爆发，进而出现系统性的崩溃。因此，此次金融危机是系统性崩溃，是由小风险不断累计出来，最终导致的系统崩溃。在这种情况下，克服市场失灵只有用另外一种办法，就是用政府来克服市场失灵，这就是金融监管的理由。

　　金融危机后的监管新动向

　　曹远征说，在中国，现在如果想要贷款买房子，首先要首付30%，其次银行要看看你的收入证明，然后银行要用你的房产证做抵押。其实那三个东西都是用来防范风险的技术。

　　什么叫首付？首付是防止自愿性违约的。如果你首付三成，就意味着房价不跌破30%，你就不会到银行赖账，你还会给银行还钱。这次美国次贷危机的出现，并不是穷人还不起钱了，而是富人借了钱，但是他没有付首付。然后他突然发现房价跌了5%，就不还银行款了。首付比例越高，违约的比例就越低。

　　收入证明，这是防止被动性违约的。

　　第三条是抵押。从防范风险意识上说，如果前两条都防不住，只有第三条，防范银行的风险。

　　什么叫次贷，就两条：不要首付，不要收入证明，所以叫零首付零文件。于是任何人都可以贷款买房，只要你想贷，银行就全款贷给你，而且也不审查你究竟是干什么的。这时银行就已经放弃了防止资源性违约 和 被 动 性 违 约 的 措 施 ，就 唯 一 靠 一条———这房子得涨价。只有涨价，才能覆盖银行的风险。不幸的是后来房子不但不涨价反而跌了，同时许多人把房子给了银行，结果银行收了一堆破房子，但是按原价卖不出去。这就是此次危机的发作根源。

　　而把危机进一步加剧的是“资产证券化”及各类名目繁多的创新衍生品。次贷因为没有首付，没有文件，所以违约风险很大，不把它打包成债券卖掉，投资者不大会接受。所以金融机构出面把它“加工”一下，就成了次债。这个“加工”也很简单，就是把各种各样的东西全部放在一起，然后给它分一下，定成各种价钱，这就是大家知道的C D O。还有另外一个加剧此次危机的东西，是C D S（信贷违约掉期）。

　　A IG公司倒闭完全是因为这个。它给次贷卖了一个保险，就是A IG公司拍胸膛说你买这个东西如果违约了我来给你赔。这时候当然投资者很高兴了，第一次贷利率比较高，打包成债券收益率就比较高，第二还有人担保说出了问题他赔，结果全球的投资者都参与进了这个市场，于是金融危机就这样传导到全世界。

　　这次国际金融危机给监管者提出了一些很重要的课题：

　　第一，系统性风险尽管是不确定的，但是一定要控制杠杆率，杠杆率不能太高，得远离临界状态。怎么控制？唯一的办法，就是提高金融机构的资本充足率，提高金融机构的资产负债比例。

　　第二，一些重点地方要进行防范。在上个世纪90年代到本世纪头10年，金融领域最伟大的发明有三个，一个是资产证券化，第二个是C D S保险，第三个就是所有机构都进行表外经营。现在表外经营出了问题，结果表外的烂账向表内转移，把大机构都拖垮了，英国的巴林银行、美国的A IG都是这种情况。

　　第三，产品的链条不宜太长。从信贷市场穿过资本市场,这么长的高杠杆产品是有问题的，所以以后这种产品要受到严格的监管，甚至有些产品应该被取消

　　第四，金融机构很多活动都是场外交易，而且过去做金融创新很重要的是为客户服务，然后量身定作一套金融产品，这些是不记入中央清算系统的。然而这次雷曼兄弟倒闭，很重要的原因是突然发现它是一个清算系统，还有表外业务。这个带有清算功能的机构一倒闭，就带着整个跟它有关系的机构全部垮掉了。要解决这个问题，是要把清算功能从金融机构分离出来。这是监管的另外一个方向。

　　寻找未来的监管方向

　　曹远征说，现在的金融监管主要是两个层次，一个是国际层次，一个是国家层次。在国际层次主要是20国峰会框架下的一个安排，协调所有的国际机构来进行。这个安排最重要的机制，就是它重组了过去的金融稳定论坛，把金融稳定论坛改成金融稳定理事会，然后各国央行行长、财政部长加入理事会来共同商量。这变成一个全球的治理结构改善或者监管标准改革的统一机构。然后又由这家机构组织了其他的标准型机构，比如说巴塞尔委员会、国际支付委员会、国际清算银行等等，制定具体的标准。

　　国家层面当然以美国最甚，它在金融危机中受到的打击最深痛楚也最大，反思也最早，所以出台了它的金融监管法案。这个法案从提出来到通过大概历时370天左右，一年多的时间，经过很多的环节，14章2000多页。事无巨细，小到金融产品、大到金融机构怎么办都谈到了，而且对政府的监管部门、监管功能也重新梳理了一番。

　　比如说全面扩大了美联储的功能，同时缩小了监管机构的结构。其中争议最厉害的，就是它法案中的第六条，关于沃克尔原则的执行情况。按照沃克尔分业、混业的原则，金融机构理论上是要彻底拆开的，就是你从事这项业务就不能从事另外一项业务。但是很多金融机构反对，讨价还价，现在形成的协议是从事另外一项业务的比重不能超过资本金或者说整个资产的3%，其他的部分逐渐退出。因此可以预计，将来的结构可能还会朝分业的方向发展。这是监管的趋势。

　　但是从这个趋势来看，如果不对监管做一个反思的话，似乎有问题。因为有发展中国家、发达国家之分，不能用同一个标准来要求所有的国家。对发展中国家来说，发展中国家的金融发展是把金融作为促进经济发展的手段，所以通常会有一些特殊的安排。发展中国家一般资本比较短缺，要加速资本形成，银行具有特殊的动员资本的能力，于是会看到发展中国家的银行业发展往往早于资本市场的发展。如果把银行业的这种行为叫做资本便宜化，那么发展中国家政府一定会对利差进行控制，所以发展中国家的利率市场化一直是一个问题。如果政府不仅仅是想对利差进行控制，而且还想控制机构的动员能力，那么这个发展中国家金融机构国有化的倾向就非常明显。这是对内的。对外如果为了加速资本形成，汇率对外币的高估是必然的，同时要进行资本管制。

　　这种金融机制的安排是不大会出现美国那种金融危机的。因此这次金融危机尽管是全球的金融危机，但是对亚洲国家来说，只是变成出口受阻引起的总需求下降和经济的衰退。虽然由于衰退导致了银行坏账增加，会触发利率的危机，但是不会出现美国那样的金融危机。

　　这只是说儿童不大会犯成年人的错误，但是千万不要以为中国没有金融危机就很了不起，这并不意味着中国金融机构如何坚强，中国金融体系如何巩固。而只是意味着因为中国金融体系太年轻，还不大会犯难以承担的大错误。但是随着中国经济的成长，这个问题迟早是会碰到的。

　　哥本哈根会议最重要的一个成果，就是共同但有区别的责任。在统一监管标准的情况下，恐怕也要区别情况，也要像哥本哈根会议一样，应该有一个共同但有区别的监管。这对中国来说更为重要。中国是从传统的计划经济走出来的，金融体系本身就不发达，而且中国的金融体系往往有财政化的倾向，就是把金融当成财政在使。其实看看去年反危机中间，应对危机鼓励贷款，这本来是财政的事，但是却是由银行去做。银行当成财政来使的情况，这就是传统思维的回潮。这个时候也千万不要因为中国没有金融危机，就以为中国就是最好的。只能说中国这套办法在现下是最合适的。

　　现场问答

　　问：您说危机主要体现在三个领域，一个是信贷、一个是资本市场，还有一个是货币危机。纵观现在的中国，M 2比G D P已经非常高了，已经接近200%了。在这种情况下，您如何看待我国的货币环境？

　　曹远征：M 2对G D P的比例，中国确实比较高，大概是接近200%，但这好像不是一个太大的问题。

　　为什么它的速度这么快？中国过去是计划经济，有很多非交易产品进入交易，比如说土地，它一定需要对应货币，所以货币供应量会表现得快一点。

　　这有两个解释。一个是货币流通速度在加快，就是交易频度在加快，一个就是交易量在增加。

　　我们现在的G D P并不完全是货币化的G D P，G D P的统计是有问题的，是被低估了，这个是货币化的问题。这里最主要是要看它的基础交易过程是不是在加快，比如说土地的货币化，包括将来如果排污权都可以货币化的话，会需要更多的货币补充。

　　问：我们国家的内需结构已经非常不平衡，在这种情况下国家又相继出台了一些房地产调控政策。在您看来房地产会绑架我国经济吗？我国会不会重蹈当年日本和美国的覆辙？

　　曹远征：房地产之所以在经济当中占到非常重要的位置，是因为它牵扯了四五十个部门。上游有钢材、水泥、建材，下游甚至到家具、家电乃至到窗帘。因此房地产如果波动的话，会对上下游行业产生较大影响，会极大地影响G D P，这是经济学家所担心的。从这一点上来讲，我们首先关注的问题就是房地产调控如果过严，影响到这四五十个部门，最后导致经济下滑太快，最后没办法时还得再松开，再刺激房地产以维持经济增长。在2008年的时候中国已经开始说房地产要调控，但是2008年遇到金融危机以后，就开始刺激房地产，才出现现在这样的局面。

　　人们担心2008年初的历史会不会重演？我说不会，道理很简单。去年经济 增 长8 .7 %， 出 口 增 长 负 贡 献4 .15%。如果今年出口是零贡献或者正贡献呢？那就是8 .7%加4 .15%，会超过12%，其实今年一季度已经验证了这个，达到了11.9%。尽管我们说世界经济还在低迷之中，还是恢复得不很快，但是我想告诉大家，今年出口肯 定 是 正 增 长 ， 而 且 增 速 不 低 于25%。因为在上半年，特别是第二季度中国出口增速是48%。如果中国出口是正贡献的话，那二次探底就不会出现了。房地产在G D P当中占的比重是两个百分点，也就是说只要出口正贡献，经济增长速度在9-10之间，中国就肯定能忍受两个点的下滑。因为总的经济增速还是在8%以上，这是政策不会松动的很重要的原因。

　　问：您认为工资明显的增长大概需要多久？传说中的国民收入倍增计划是否具有可行性？

　　曹远征：日本当时提出国民收入倍增计划的时候遇到这么一种情况，他们发现居民收入要提高，除了靠改变结构以外，很重要的是在初次分配中工资增长速度要快于其他的增长速度。所以说国民收入倍增计划，就是让每年的工资增长速度提高7%-8%左右，这样大概10年就可以翻一番。而在中国，劳动生产率每年提高5%左右是完全可以做到的，如果要调整结构，只要在这上面再加几个百分点，就可以实现居民收入倍增。这是日本人的经验。

　　日本是1959年提出这个概念，60年代开始执行的，7年时间实现了收入翻番。我们说5%的增长是完全可以做到的。现在好像人力资源与社会保障部已经提出，希望每年增长15%，那大概最多六、七年的时间就可以翻一番。