三重因素致房价升降两难
□杨红旭
展望2012年国内楼市，关键要把握三大要素：政策、资金、存货。
首先，政策是影响楼市的第一要素。不要奢望2012年政策会重现2008年度和2009年的大幅放松。然而，2012年国内外经济形势非常复杂和严峻，楼市持续低迷不可避免地将对经济增长产生负面影响；随着房价的持续下跌，调控效果必将会越来越明显，政策可能会出现局部放松。
随着经济下滑和通胀持续缓解，货币政策将趋于宽松，12月初存款准备金的首次下调即为明证，银根松动有利于楼市企稳。
第二，资金面总体偏紧的状况渐趋缓解。可分为两个层面：外部资金和内部资金。外部资金主要与货币供应量有关。2009、2010、2011年全国新增贷款分别为约10万亿元、8万亿元、7.5万亿元，去年偏紧，2012年预计将达8万亿元至8.5万亿元。更主要的指标是M 1(狭义货币供应)，自2010年1月M 1增幅触顶后持续回落，2011年11月低探7.8%，12月回升0.1个百分点，很有可能正在筑底，2012年必然上行。M 1与房价关系密切，一般M 1触底反弹后，房价先是跌幅减小，后由跌转涨。当然，这次形态与2008年有差异。2008年9月步入降息通道，11月推出四万亿投资计划，M 1于11月触底，2009年1月再探底，之后大反弹；这次政策放松力度小，M 1反弹的也会慢些，房价下跌、筑底的时间也会长于上一轮。
内部资金面，房地产企业资金继续吃紧。2011年1月至11月，全国房地产开发企业本年资金来源75208亿元，同比增长19%，较2010年同期大幅下降12.2个百分点，明显低于近10年来25%的均值。尤其是个人房贷，连续9个月负增长。总体而言，当前企业资金紧张情况好于2008年底，但至少未来半年，这一情况仍在继续恶化。2012年外债、房地产信贷、开发贷等将集中到期，多数开发商资金链将非常紧张，至少在上半年，降价促销的压力很难缓解，预期部分企业不得不变卖项目，甚至破产、倒闭。
第三，存货压力持续增加。一方面供应增加，另一方面成交低迷，导致2011年住宅存货量不断攀高。截至2011年12月底，北京、上海、深圳、广州、青岛、南京、厦门、杭州、南昌、福州等10大城市，新建商品住宅库存总量高达5998万平方米，与去年同期相比大增约40%。按过去6个月的平均成交量，这些存货需要14.4个月才能消化完，再度创下近几年的新高。开发商去库存的压力非常大，2012年必须采取措施。
在上述三大因素综合作用下，基于2011年主要城市成交量已经比较低迷，2012年房地产价格不会出现大幅变化，升降两难。2012年全国新建商品住宅成交均价，预计将比2011年下跌不超过5%，市场总体形势将略差于2011年。
垃圾债应慎行
□钮文新
中国债券市场存在一个重大的瓶颈：对具有发债资格、债信等级能够达到投资级的企业而言，他们根本不缺钱，即可以进行股权融资，也可以进行债权融资，银行每天跟在屁股后面，希望企业更多借用贷款；但对缺钱的企业，基本上也达不到投资级别，由于成长性较差，股权资本也很难介入，更达不到公开发行股票的标准。
这样的现状使得中国企业面对融资问题，存在两极分化。越有钱的越有钱，越没钱的越没钱。有些商品天生就面对极为窄小的市场，比如钮扣等服装辅料、一般性刀具等非常多的必需品根本就不适合大企业生产。但这类企业有没有资金周转需求？当然有。
所以，发展垃圾债市场对于这类企业而言，是有好处的。但是，这类企业是不是需要在全国性金融市场融资？不适合。它们的资金周转需要，其实更适合于小型金融机构去满足。在发达市场经济国家，垃圾债的规模确实相当大，但必须注意：垃圾债多为机构投资者持有，而绝不是公众个人；公众个人一般都会通过投资基金参与这样的市场，而不是直接参与；还有，垃圾债市场通常需要做市商交易制度的配合，否则会因为流动性极差，而引起价格的大起大落，加大市场的交易风险。
所以说，发展垃圾债市场必须改变“重融资、轻投资”的恶习，必须站在投资者的角度，最先考虑如何化解各式各样的非系统性风险，并着力培育专业的、包括基金在内的信托投资机构，建立有效的、流动性相对较好的市场交易制度。
笔者认为，中国现行市场条件，距离发展垃圾债市场还有很远的路要走。不站在投资的角度系统性地解决好市场交易制度的问题，“垃圾债市场”就会变成“垃圾市场”。
再说所谓的“备案制”。如果真是搞什么“备案制”，这个“备案制”是不是会变成“没人负责”的代名词？是要评级机构负责吗？那BBB级的评级是不是已经包含了巨大的违约风险？如果是，那评级机构有什么责任呢？评级机构没责任，承销商有什么责任？它们只是承销人，而不是保荐人。
如果没有最终责任人，而最终责任都要依靠投资者自己承担，那这个市场该是个什么样子？笔者的预计是：在没有做市商交易制度、没有最终的责任主体，必须完全依赖投资者自己承担责任的市场上，一只票面年利率15%的垃圾债，其在市场上所表达的收益率估计应在20%以上。
如果真是这样，如此之大的市场折让，是不是意味着一级市场发行艰难？是不是意味着企业将承担更大的发行成本？是不是意味着这个市场根本无法存续？
所以，市场建设者必须站在投资者立场上建设市场，尤其是债券市场。因为，债券市场对价格波动要求远远高于股票市场。
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