日本首相安倍晋三上周拿到了一张令人满意的“成绩单”：日本国内生产总值(G D P)年化增长率高达3.5%，为2012年一季度以来最快，远远高于美国和欧元区。“安倍经济学”见效，自然带动日本股市不断上升。统计显示，自去年11月以来，东京股市的涨幅已高达70%。

    日本股市如此风光，日本央行货币刺激计划功不可没。但他们是怎样进行操作的？控制“刺激药量”的标准是什么？如何确保刺激规模恰到好处，不超出日本经济实体的承受范围？这种刺激能给股市带来什么？能持续多久？

    控制药量　松紧之道

    投资者注意到，日本央行在新行长黑田东彦的领导下，于4月开始推出量化宽松计划，目标是两年内实现2%的通胀目标。在这个进程中，购买ET F是央行最重要的量化武器。

    值得一提的是，日本央行在经济刺激过程中表现得异常主动和凶狠。只要股市出现下降的趋势，央行会立即出重手购买E T F。从手法上来说，增加购买E T F数量的手段有多种，如增加单次购买量，增加购买次数，对购买条件采取放松措施等。最近一段时间以来，日本央行主要采取的是“松紧之道”来控制购买的力度。

    日本央行在5月完成的数次大规模购买E T F的动作中，每一次的数量均在216亿元日元。从总量来看，这要较4月有所下降(4月4日为331亿日元，4月1日为287亿日元)。投资者注意到，T O PIX (东证股价)指数是影响央行购买决策的最关键因素。

    一般的规律是，T O PIX下降，日本央行就会开始准备“购买武器”，但不一定都会实施“发射”。只有在早盘T O PIX较前一日收盘价下降0.72%时，日本央行才会出手购买。不过也有情况显示，当下跌0.46%时，日本央行就会重拳出击了。由此得出结论，当T O PIX较前一日收盘价下跌0.46至0.72区间时，日本央行就会出手。要知道，这个门槛较以往有了较大的降低。在黑田上任前，日本央行的出手时机是当早盘下跌1%之后采取购买，而现在则缩减了一半，达到0.5%的水平。

    根据央行为自己制定的配额，他们要在2013年底完成2.5万亿日元的购买。而仅仅在4月期间，日本央行就已购买了价值1266亿日元的ET F，可以说是一个不小的手笔。

    日本股市被“国有化”

    可以预见，这样快的操作手法，这样大的力度购买，客观上也起到了降低股市风险溢价(指数收益率与政府债券收益率之间的差)的作用。据野村证券估算，自日本实施安倍经济以来，日本股市的风险溢价整体水平，仍处于一个相当低的位置上。但在日本央行的眼中，6.1%的水平却仍然较高。到发稿时为止，日本股市的风险溢价水平已接近5.7%(以十年期国债收益率0.8%核算)。

    分析者认为，日本央行理想的风险溢价水平是自2003年以来的5%均值，与之配套的，则是日元十年期国债收益率稳定在0.8%左右，以及东证所股价指数(T O PIX )在1400点附近。相对应的，则是市盈率(P/E )比值为17。因为只有达到上述这些节点，“独立”的日本央行才能够与安倍政府建立一种默契，双方才能认为大家是真心实意打算振兴经济，而不是空喊政治口号。从这里可以看出，日本股市目前已脱离市场体系，进入到了一个完全“国有化”的政治进程，它的发展和增长，取决于政府的意志和央行的配合。

    当然，安倍和黑田也十分清楚，维持日本股票市场仅仅靠E T F一种火力是不够的。接下来，继财政和货币刺激之后，安倍将要释放出他的“第三箭”，也就是最重要的一箭———结构改革。预计方案将在6月14日推出。市场对“第三箭”推动股市的能量非常看好。之所以这样重要，是出于安倍政府在上院选举之前，必须要把握主动的政治意愿。可以预见，这种政治意愿将非常强烈。当然，如果安倍经济能够成功，对日本股市增长的刺激将非常显著，有可能将日经平均每股收益(EPS)在5年内推高到1650日元左右的水平。

    “第三箭”因素至关重要

    “第三箭”将包括一系列股市利好因素，如T PP(跨太平洋经济伙伴关系协定)的具体谈判策略、手段和目标；促进人口增长，增加妇女就业水平，志在解决日本在过去20年中经历的通缩和人口衰老问题；削减企业所得税，将有利于提高日本整体的生产效率。

    如果再配之以日元贬值的策略，日本仅凭日元贬值和货币刺激，就能够达到安倍上台前的许诺，即使世界经济G D P增长达到5%，国内增长达到3%的目标。与之相配套的，则是日本企业中长期利润增长将达到10%至15%的水平。如果一切顺利，T O PIX将在一年之内重返上世纪80年代日本经济处于巅峰状态的水平，这就意味着，日经指数将有可能站到25000的高点之上。

    消费者并不买账

    然而，理想很丰满，现实很骨感。受限于人口老龄化，日本经济复苏注定不会一帆风顺。有一种观点认为，日经指数已经被高估，市盈率(PE )已经达到了28左右，较去年秋天整整上涨了10个点。

    目前，市场分析者对日本股市的前景主要分成对立的两派。对于看多者来说，牛市也许尚未结束，因为PE值较1985年的40至60，还有很漫长的距离。但是，对于看空者来说，这也许预兆着熊市的来临。因为上世纪80年代日本股市在信贷泡沫的刺激下，形成了扭曲的赢利预期，20年前的市盈率根本不能作为今日股市的价值参考。

    分析者认为，经过20年漫漫的去杆杠化进程之后，日本股市的各项指标开始陆续与国际接轨，股价也渐趋合理。特别是在日本实施大规模信贷之前，去除周期性因素的PE值甚至较美国还要低一些，这是历史上首次出现。但是，这个窗口空间已经关闭。换句话说，日本股市的廉价时代，在经历了大规模刺激后，已经没有便宜货了。

    股市的发展，最终还是需要靠消费者的钱包支撑。虽然野村证券日前发布研报，认为随着日元贬值和日本股市攀升，企业与消费者情绪近来大幅改善。但也有经济学家认为，消费者信心已接近极值，股价处在不理智的攀升中，兴奋的金融投资者给日本消费者带来的是恐惧。日本内务省公布的统计数据显示，日本普通家庭(即指家庭成员有2人及以上的家庭)中的消费者信心指数一直在44左右盘旋。根据该指数的定义，数值低于50便代表消费者对于未来的消费市场前景表现出的悲观情绪大于乐观情绪。

    目前，消费者普遍担心，未来过高的物价会对生活造成影响。也许在经济学家的眼中，结束日本通缩将有助于刺激消费，但实际上，更高的物价预期，会使居民对前景感到悲观，认为自己手中的薪水将缩减，从而压缩开支，减少支出。而这种悲观的预期，在日渐老龄化的人口中，显得更加突出。