日前，深交所理事长陈东征在接受记者采访时表示，创业板相关规则正在由证监会主持修改，其中创业板退市政策的关键是“不许借壳”。话虽如此，创业板公司中曲线借壳的却不乏其例。

    去年11月30日，证监会下发《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确规定借壳上市标准与IPO等同，且不允许在创业板借壳上市。借壳上市标准从此前的“趋同”到如今的“等同”，一字之差，却凸显借壳上市门槛的提高与难度的提升。

    其实，即使是此前借壳上市标准与IPO趋同，因为规则存在漏洞，一些本不符合条件的上市公司，最终通过方案的精心设计，进而达到曲线借壳的例子并不鲜见。即使是在监管部门规定借壳标准与IPO等同的背景下仍然如此。如今年1月底，菲达环保公布了定增预案，拟向巨化集团发行6316万股，后者全部以现金认购，小部分募资用于收购巨化集团旗下的清泰公司和巨泰公司。发行完成后，巨化集团成为菲达环保的控股股东，曲线借壳随之完成。

    禁止在创业板借壳上市，并不意味着相关上市公司与投行就没有对策，也就意味着在创业板借壳上市并非不可行。《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，即构成借壳上市。除了资产考核指标之外，另一考核指标为控制权是否发生变更。事实上，创业板公司借壳在两个方面都实现了“突破”。

    如日前双龙股份发布了资产重组公告，其拟以发行股份及支付现金方式购买金宝药业100%的股权。值得一提的是，双龙股份本次收购的金宝药业体量远大于自身。金宝药业2013年末财务数据显示，其总资产与净资产账面值分别为10.99亿元、6.54亿元，相比双龙股份要高出200%以上。如果重组方案最终实施，双龙股份将完成“蛇吞象”之举。尽管如此，由于交易前后上市公司实际控制人未发生变化，所以其此次资产重组并不构成借壳。

    实际上，上市公司曲线借壳的新招并不少，如有“定增融资+收购资产”两步走的模式；还有先收购部分资产，实现控股并表后，下次再收购剩余资产的模式；还有降低收购资产主要股东持股比例，换股并购后使上市公司控制权不发生变更的模式等。这些创新方案的出现，其实都是为了实现曲线借壳的成功。

    因其自身的特点，开始出现亏损的创业板公司越来越多，像宝德股份等公司已连续多个季度亏损。如果不能通过资产重组、借壳的方式扭亏又无法实现盈利，退市将是这些公司的唯一宿命。正是在此背景下，曲线借壳现象在创业板公司中应运而生。基于此，必须对借壳上市制度进行完善。

    笔者建议，一是在上市公司控制权发生变更后，无论其后采取什么手段或通过多次的方式注入资产，只要最终注入资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，都应认定为借壳上市；二是资产重组最终导致上市公司控制权发生变更的，亦应认定为借壳。若此，不仅是创业板公司，沪深主板、中小板公司的曲线借壳现象均会受到抑制。