长期看，债市驱动力终将回归基本面，利率中枢将回落。最近几年利率底部抬升与实体回报率的下降并存，高利率环境下的刺激维持的经济复苏力度和可持续性都值得怀疑。相反，如果收益率在高位维持的时间越长，高杠杆对资产负债表的侵蚀会导致流动性风险越来越大，债市的波动也伴随增加。可见，一旦未来再度出现流动性或者需求端的冲击，资产价格下跌与增长回落将更快出现。考虑到地产下行压力、信用事件等因素，银行风险偏好将处于低位，我们认为未来利率中枢上升的风险有限，债市慢牛仍值得期待。

    债市波动增加牛熊之辩未结束

    去年债券市场经历了史无前例的大调整，市场普遍认同的一个结论，是经济基本面(通胀与增长)对债券市场的解释能力在下降，因此，也存在“看经济基本面做债过时了”的说法。但今年债券市场走出了波澜壮阔的大牛市，则伴随着经济增长的下滑，因此市场许多投资者自然将债券市场的牛市与经济增长联系起来，而当下经济短周期有企稳的迹象，市场对债市的看法也趋于谨慎，分析框架似乎又回归传统。

    实质上，无论是去年下半年还是今年上半年，投资者对债市牛熊的认识似乎并没有真正统一过。回顾去年的情况，事后看，债市是大熊市，但在中间，投资者的分歧仍然是非常大的，收益率的不断上行也并非一蹴而就。而今年，市场对牛市的认识也没有完全统一起来，去年底到今年年初，许多投资者对债券市场的看法仍然是非常悲观的，认为融资需求难以下降，债市收益率很难下行，而今年债券市场虽然走出了一波行情，但实质上，过程仍然非常艰难，收益率的波动幅度很大。

    收益率仍处高位底部不断上升

    以利率债为例，10年期国开债收益率在年初曾处于5.9%的高位，而到6月份，收益率最低达到了4.8%，收益率下行的幅度超过110个BP。10年期国债收益率下行的最大幅度也超过60个BP。

    但如果考察收益率的绝对水平，目前仍然处于历史的高位，尤其是利率债。以10年期国债为例，目前的收益率(4.25%左右)仍然远高于2011年的高位(4.1%左右)。如果观察利率债收益率的底部，很容易发现，从2008年以来，在每一轮牛市中，利率的底部在不断抬升。

    另一个值得关注的现象是，去年下半年以来，债券市场的波动性大幅增加，收益率经常出现脉冲式的大幅上升或者下行。比如今年4月到6月，两个月的时间内，10年期国开债收益率的下行幅度超过80个BP，而7月份，收益率在不到20个交易日里，上升幅度又超过40个BP。

    由于长期利率债表征的是对未来利率中枢的定位，其波动如此剧烈，反映的是金融机构对未来利率并没有明确的定位。这一点与近年来资金面波动的显著上升是对应的。

    债券收益率之所以处于高位，与债务周期下，实体部门的融资需求仍然处于高位，但央行放松货币政策偏慢有关。因此，这种增长模式持续对应的是流动性风险的不断上升，但从另一个角度来看，付出的代价是生产率的衰退和经济内生动力的不断下降。

    在这样的背景下，如果这种模式不断持续，杠杆不断上升，那么债务与资产应对流动性紧缩的能力是不断下降的，对债券市场而言，每一次流动性紧缩会导致更大的流动性风险，债券收益率的底部可能会越来越高，但从另一个层面来看，经济从正常运行到衰退经历的时间也会越来越短，周期性的力量将战胜流动性冲击的恐惧，债市会很快进入牛市。

    驱动力终将转为基本面牛市趋势未改

    今年债券市场的牛市更多的表现出资金面推动的特征，而不是实体经济融资需求衰退带来的特征：

    首先，上半年债市资产轮动的顺序，大致是按照短债→城投→长债→高收益和转债进行的，债市资产的上涨顺序基本上是按照期限利差进行修复的，表现出典型的资金面推动的特点。而在典型的基本面推动的牛市中，债市资产轮动的顺序是利率债→高评级→低评级和转债，基本上是按照信用基本面进行修复的。

    其次，今年所谓的衰退性的宽松更多地表现在银行间市场，即银行风险偏好下降带来的银行融资需求萎缩，而实体层面的信用供需条件仍然紧张，实体的融资需求仍然较强，与传统的衰退带来实体融资需求萎缩不同。

    第三，基本面分析今年之所以再度有效，在于实体经济债务高企和资产价格泡沫高位的背景下，资产运行周期与经济周期叠加下行使得信用风险的担忧增强，推动了银行风险偏好的下降。

    整个广谱利率体系是由货币与信用的供需所决定。实质上，货币供需与信用的供需是很难持续割裂的，共同决定了债市的方向。即如果货币条件持续宽松，那么信用条件很难持续紧张。这是因为，如果货币宽松是供给过剩，而不是银行风险偏好下降，那么银行就会将资金投放给实体，缓解实体的资金链，从而推动实体经济流动性改善。至少可以满足实体经济(软约束主体)债务滚动的需求。而如果货币宽松是由于银行风险偏好下降，融资需求回落，那么信用的收缩最终会导致实体经济的融资需求萎缩，再加剧银行风险偏好的下降，此时货币条件宽松与信用条件偏紧阶段性形成共振，债市步入牛市。

    当然，实体经济高利率会导致融资需求萎缩，根本的条件是需要实体对利率是敏感的，或者对利率不敏感的部门，融资需求的下降需要有政府的行政干预。

    在中国，地产与私人部门对利率是较为敏感的，目前来看，如果利率持续维持高位，那么这两个部门的融资需求就会萎缩，而私人部门盈利能力的下降和融资需求的萎缩，甚至资产价格的下跌会压制银行的风险偏好。

    而地方政府的融资需求，体现为滚动债务和基建投资的融资需求，可能是非常刚性的，在保增长的背景下，这部分需求是难以下降的，但正如基建投资与利率之间的相关性一样，要看到基建投资的持续上升，必然伴随着货币供给端的放量。这是中短期的场景，保增长如果持续，货币政策放松的进程就没有结束。

    放在中长期的场景，客观上，单靠基建投资对冲经济下滑的压力会越来越大；主观上，中央政府主动改革，控制地方政府债务增长的意图是较为明确的，主动打破刚性兑付只是时间问题，而从央行的操作和表态来看，并没有持续宽信用的意愿。

    因此，我们认为从中长期趋势来看，实体中投资回报率较低的部门，比如产能过剩的行业将进入去杠杆的进程，而地方政府的债务增长将得到控制，无风险利率下行的概率要远大于上行，长期来看，债市牛市的行情并没有结束。