春节后，银行间现券市场总体表现平稳，收益率多以小幅下探为主。业内人士认为，受持续疲弱的经济数据影响，市场对后续货币政策进一步放松的想象空间已被打开，一旦政策放松的利好兑现，则“债牛”亦将重启。不过，鉴于目前风险资产的到期量正逐步上升，因此后续市场信用风险仍需警惕。

流动性有望重新趋缓

在多数业内人士看来，伴随节后资金的陆续回流，现阶段流动性有望重新趋缓，并助力债市进一步走牛。

“历史数据显示，春节后资金面通常会有所改善。考虑到今年2月降准亦释放了基础货币逾6000亿元，再加上逆回购投放超2000亿元，则节后资金面大概率将逐步好转。”海通证券首席宏观债券研究员姜超说。

姜超还指出，出口渐弱和通缩风险是经济面支持货币宽松的因素，而美元走强和人民币贬值导致外汇占款下降是资金面支持货币宽松的因素。就历史情况分析，2008年和2012年，当上述四个因素出现时，央行均实施了“降准＋降息”工具。

显然，在现阶段全球经济动能不足，海外接连降息不停，同时美元指数走高，人民币贬值，国内PPI“跌跌不休”，通缩风险加剧的背景下，货币政策继续放松亦属情理之中。

受访的多位券商研究员均判断，年内可能还有两次以上降准的可能。“对我国央行而言，国内利率市场的重要性高于外汇市场，在稳增长、抗通缩的环境下，货币宽松料不会缺席。”姜超坦言，“如果降准后社融成本难降，而强美元、弱出口、通缩和人民币贬值这四个因素未变，那么货币宽松力度加大可期。”

来自西南证券的研究观点亦认为，短期内宽松货币政策仍然值得期待，1月较差的信贷数据也为央行实施进一步宽松政策奠定了良好的基础。虽然从最新公布的四季度货币政策执行报告中可以看出，央行在流动性供给上仍然保持相对谨慎的态度，但降低全社会融资成本依然是目前央行最为核心的任务，进一步降息依旧值得期待。

春节后行情值得期待

事实上，除了资金面之外，节后利好债市的主要因素还有以下几方面。其一，是美元指数平稳，人民币节后流出压力不大；其二，是美联储加息延后的可能性增大，为中国提供了空间；其三，是经济整体低迷，通缩风险加剧；其四，是年初商业银行的配置需求为债市收益率下行提供了动力。

一位商行交易员在接受记者采访时直言：“考虑到现阶段经济基本面及稳增长的压力依然不容小觑，则在未来货币政策仍将继续放松的背景下，债券牛市基础不会被轻易打破。”

“由于春节前资金需求较大，导致短端利率居高不下，现券收益率曲线呈倒挂态势，可伴随后续货币宽松的实现，利率短端的下行空间料将再次打开。”春节后的首个交易日，债市印证了这个预期。以信用产品为例，中债提供的数据显示，截至2月25日收盘，银行间信用债收益率整体回落。具体来看，中短期AAA曲线4、5年期受“12中信集MTN1”、“15国电集MTN001”等券的报价和成交带动，下行2BP至4.28％和4.29％的水平；中短期超AAA曲线2、3年期受“14电网MTN001”、“15南电MTN001”等券的报价和成交带动，下行1-2BP至4.12％、4.13％的水平。

整体来看，短期内投资者对债券市场走势仍可持谨慎乐观态度。一方面，股市的阶段性调整在某种程度上增加了债市资金，对债市的表现有利；另一方面，年初各机构对新债的配置需求普遍较好，加上业界对短期经济走势的看法并不乐观，这同样有利于中长债的表现。毫无疑问，一季度债市的机会依旧较多，特别是春节后的行情，即便略有震荡，但收益率上行反而能为投资者提供配置机会。近期特别需要关注资金面和央行货币政策的动向对债市的影响。

博弈降准降息预期

受访的多位券商研究员均表示，债市2015年的操作策略应该是博弈降准、降息预期。在预期之中，若恰逢债券收益率上行，即可加大配置；若预期实现，降准或降息，即可兑现盈利。

具体到投资策略的选择上，券商普遍建议保持头寸流动性应对调整，若后续资金利率偏高，收益率上升，则可适当加大长端配置力度；若期限利差收窄，市场投机成分过多，则可关注短端，对长端进行适度减持。

就利率产品而言，业界普遍认为，目前长端利率债已经出现了明显的下行，其风险收益比并不理想。相较来说，得益于节后资金面的趋缓，中短端利率债的机会更大。

信用产品方面，年后资金面宽松也将为信用债后续走牛创造良好的条件。至于品种选择上，目前高等级券种已经跟随利率债出现了明显的下行，虽然未像利率债一样创出收益率新低，但下行幅度依然不小，未来进一步回落的空间并不大。而中低等级品种受资金面持续紧张扰动，走势一直相对疲软，因此具有较高的投资价值。现阶段，推荐重点关注风险相对较小的AA＋等级品种，资金面宽松后AA＋品种料更快地跟随AAA品种出现收益率下行，投资者可谨慎参与。

值得一提的是，鉴于目前风险资产的到期量正逐步上升，因此后续市场信用风险仍需警惕。中债资信最新发布的29大行业2015年信用展望报告显示，纺织服装、造纸、化肥、工程机械、钢铁、房地产行业的整体信用水平为“较差”；航运、聚氯乙烯、化学纤维行业的整体信用水平为“差”。

显然，在未来较长的一段时间内，不同行业信用资质的分化仍是主旋律。对于投资者来说，做好个券甄别工作更是重中之重。

受访的多位一线交易员判断，宽松周期叠加信用事件，后续个券的评级利差将趋于扩大。需指出，在2008年的降息降准周期中，信用债曾遭遇江铜事件冲击而致信用利差和评级利差大幅上行。此轮宽松周期中信用风险料有增无减，不排除重大信用事件的冲击，即使流动性宽松下企业外部融资改善，信用分化仍将致使评级利差趋于扩大。

总之，伴随信托产品、私募债等风险资产到期量的增多，信用风险仍将升温。“信用债投资需铭记安全至上的原则。”姜超表示，“当前，我们仍主推优质城投和高等级产业债，以及高信用等级主体发行的混合证券。”