据悉，《证券法修订草案》将在今年4月提交全国人大常委会审议。作为资本市场的一部基本法律，《证券法》的修订不仅将对股票市场产生重大影响，也将进一步规范和促进债券市场的发展。

近年，中国债券市场取得了令人瞩目的发展。从融资量来看，2014年，企业债券融资是股票融资的5.6倍，“十二五”以来，企业债券融资是股票融资的5.8倍。如果此次《证券法》的修订，能够使一些近年的成熟实践以法律形式确认下来，场外市场和场内市场的功能定位更加准确，这无疑将对继续维持债券市场发展的良好态势、进一步打开市场的成长空间、更大程度地发挥市场服务实体经济的作用具有积极意义。

应先厘清货币市场与债券市场的关系

由于债券回购的目的在于融资，因此从本质上看，债券回购属于货币市场范畴。从成熟市场经验来看，货币市场和商业银行流动性密切相关，因此通常由中央银行管理货币市场。与货币市场相对应的概念是资本市场。资本市场为企业提供中长期资本，包括常见的股票和债券。债券市场中，与资本市场关系密切的主要是公司信用类债券，即非金融企业发行的各种债券。

厘清债券市场与货币市场、资本市场之间的联系与区别，有助于更好地把握本次《证券法》修订思路。首先，本次《证券法》的修订应该是为资本市场立法。货币市场与债券市场的功能不同，债券回购属于典型的货币市场范畴。在我国，目前交易所市场可以开展债券回购交易。这一机制下，通过抵押品回转交易助长杠杆放大，使得大量资金通过回购业务直接进入股票市场。因此，建议借助本次《证券法》修订的有利时机，借鉴各国回购交易基本上在场外进行的经验做法，将交易所市场的债券回购交易并入银行间债券回购市场。其次，本次《证券法》的修订应该是为资本市场立法，并不是单纯为资本市场中的股票市场立法，因此，需要适度扩大《证券法》的调整范围，将与资本市场关系密切的公司信用类债券重点纳入。同时，如果能够借此机会将近年来债券市场探索实践形成的好的经验做法，通过法律的形式确定下来，则将更好地推动市场发展。第三，既然坚持《证券法》修订是为资本市场立法的思路，而资本市场又涉及不同的监管主体，这就需要避免修订后的《证券法》变成了专为特定监管部门所立的法。法律修订的核心目的之一，是要确保相同证券品种使用同样的规则，防止监管套利，并将管理部门职责界定清晰。

需要正确认识债券市场的现状

1997年，国务院根据宏观管理需要和防范风险需要，特别是针对场外债券市场长期缺位的现实情况，做出建立银行间市场的重大决策。自此，与成熟经济体债券市场的基本架构一样，我国也形成了场外市场（银行间市场）与场内市场（交易所市场）并存、场外市场占主体的格局。由于银行间市场顺应了债券市场发展的一般规律、更加强调市场作用的发挥，短短几年间在发行量、流动性、发行主体、持有主体和参与主体构成等方面取得长足进展。2014年，银行间市场债券发行量占比达到96.8%，截至2014年底，银行间市场各类债券托管量占比达到96.2%。

从近年来银行间市场的迅猛发展以及由此推动的我国债券市场国际地位的长足进步来看，银行间市场的建立是符合债券市场发展需要的，适应了金融市场提高服务实体经济能力的客观需求。在《证券法》通过之初，银行间债券市场规模尚小、影响不高，但经过十几年发展后，银行间债券市场已经成为我国资本市场中越来越重要的组成部分。因此，可以借助本次《证券法》修订的有利时机，对银行间债券市场的地位给予法律确认，作为我国债券市场的顶层设计。

要注意区分主管权与监管权的不同

适应金融市场深化改革和债券市场跨越式发展的需要，近年来，我国在债券市场监管格局上也进行了积极探索。在公司信用类债券市场上，与“两个市场（银行间市场、交易所市场）、三个品种（企业债、非金融企业债务融资工具、公司债）”的状况相适应，我国也逐渐建立起了涉及不同管理部门、政府部门行政监管和自律组织自律管理相结合的监管体系。在这一监管体系下，我国债券市场连年高速增长、持续低风险运行、极少发生信用风险事件。从客观角度及发展现状来看，这一监管体系是符合市场发展需要的。

在监管立法中，对监管框架的设计往往居于核心地位。本次《证券法》的修订，也有人主张利用法律修订之机，将某些成熟经济体的金融监管框架全盘引入进来，建立所谓的“统一监管体系”。事实上，考察美国、英国、德国和日本等成熟经济体，其监管体制都有个历史演进过程，各国也没有所谓“统一范式”。监管体制对不对，主要看是否符合市场发展和系统风险防范要求，简单地照搬照抄其既有模式并不足取。事实上，我国国债市场由上世纪九十年代的问题频出到现在的稳健发展，并没有反复强调和争论监管权的归属问题，这也反证了争论债券市场监管权归属，并不是解决市场发展问题的“金钥匙”。

在不必过于关注市场监管权归属的同时，也要厘清监管权与主管权的不同。事实上，监管权与主管权是不同的。打个比方，对一部汽车而言，车主有权使用、管理、处置汽车；交警有权监管和规范汽车在道路上的行为。两个主体在不同层面上体现相应权力，交警不能代替车主行使对汽车的主管权利。对债券市场而言，监管权与主管权也要区分。一方面，要根据国务院有关证券市场实施集中统一管理的要求，统一市场的监管权与执法权。另一方面，尊重长期探索形成且符合市场发展阶段的多部门管理现状，承认相关部门对市场的主管权。（作者系环球律师事务所合伙人、律师）