2014年经济增速放缓的同时，社会融资规模绝对量下降，对经济的支撑作用明显回落。本文从经济发展、金融支持、国际国内比较等角度出发，分析了我国当前融资环境，并对2015年融资环境发展趋势和货币政策走势进行了研判，对相关领域改革提出了建议。

经济发展需要合理的融资支撑

社会融资总量是一定时期内实体经济从银行、证券、保险等金融机构，通过信贷、债券、股票、保险及中间业务等市场获得的全部资金总额。主要包括三方面：一是金融机构的资产运用，即本外币贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等；二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构获得的直接融资，如银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债净发行等；三是其他融资，如小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。发达国家虽然缺乏完整的社会融资统计，但信贷、债券、股票、保险等金融市场发展完善。在我国，相当长时期内贷款是实体经济融资的主体。本世纪初以来，随着资本市场发展、金融监管与金融创新的增加，我国商业银行表外业务和股票、债券等融资方式不断增加，社会融资内涵日益丰富。2011年人民银行开始社会融资规模和结构的统计。

社会融资总量和结构由多种因素决定。社会融资规模反映了金融和经济之间的相互关系，决定因素主要来自实体经济、金融发展和货币环境三个方面。首先是经济活跃程度和货币化程度，经济内生动力越强，企业投资收益越高，融资意愿和能力相对越强，融资需求越大，主要表现在经济上行期融资需求扩大快。同时经济货币化程度越高对融资需求相对越大，但这是一个相对长期的历史过程，对短期社会融资的影响有限。其次是金融发展水平，金融覆盖全面，金融结构合理，金融深化程度较高，为实体经济提供融资供给的能力越强，表现就是金融市场发达国家融资能力相对较强。再次是货币金融环境，货币政策环境松紧程度，金融机构风险偏好程度、融资成本高低程度，通过融资供求双方和价格影响融资规模和结构。此外，经济发展结构、金融体系结构等决定了社会融资结构。

社会融资总量与经济之间应保持相对稳定的关系。金融是现代经济的核心。但融资规模过大或者过小都不利于经济发展，过大说明实体经济发展特别是企业的自有资金不足，对外部融资的依赖程度过高，而且有可能引起物价上涨、经济泡沫甚至是金融风险。如果这一指标过低，则意味着经济缺乏活力，或政策偏紧，或者经济金融结构不够合理。国际经验表明，一个成熟健康的经济体，经济发展与社会融资规模之间一般保持大体稳定的关系。以社会融资总量与GDP之比计算，美国1990-2014年正常年份都在50%上下，其中主要是债券和股票融资，银行贷款一般占2%左右。日本和欧元区的社会融资规模和GDP比，在正常年份也保持基本稳定。国内地区之间也呈现类似特点，数据表明，地区社会融资规模与区域经济增长、投资和消费存在较强的正相关关系，相关系数分别为0.69、0.45和0.56，而与物价存在一定的负相关。

我国经济发展与融资的关系

1990年特别是进入新世纪以来，除个别年份波动较大外，我国社会融资总量与当年GDP之比，大致稳定在20%-30%。这一比例略低于发达国家水平，是由于我国经济、金融结构和发展水平决定的，预计短期内这一稳定关系不会发生根本改变。

我国社会融资规模偏离合理区间的原因。首先是超宽松政策一度导致社会融资规模过大。为减少国际金融危机影响，2008年底我国出台四万亿刺激政策。受此影响，2009-2010年，社会融资与GDP之比达到40%和35%。恰恰是融资规模的飞涨，引起了房价和其他商品价格的飞速上涨、无效投资大量增加。数据显示，2009年全国商品住房价格上涨25%，远高于2000-2013年年均9%的涨幅，2010年和2012年消费者价格涨幅超过5%，生产者价格涨幅接近10%。大量钢铁、水泥、电解铝、煤炭等项目集中上马，为今天的产能过剩埋下伏笔。其次是融资需求低迷导致社会融资规模偏低。受亚洲金融危机影响，1999-2000年我国经济仅增长7.6%和8.4%，远低于改革开放35年年均9.8%的增速，1998年出现的通货紧缩，直到2003年才彻底摆脱紧缩影响，与此相关的，由于当时货币政策没有明显放水，因此社会融资量偏低，与GDP之比不足10%。此外，我国金融体系不够完善，资本市场融资能力弱，银行等金融机构在利率非市场化环境下主导金融体系，也一定程度上限制了我国融资供给能力。

金融结构决定我国贷款占比偏高。以资本市场主导的金融格局的发达国家，银行贷款在社会融资中的重要性普遍偏低。即使在银行主导的国家中，我国银行贷款占比也是偏高的。近十几年随着金融脱媒和资本市场的发展，我国银行人民币贷款占比从95%降到2013年的51%，与此同时信托、委托和票据等商业银行表外业务从零起步，2013年占比已近30%。同时，债券和股票融资占比从5%提高到11%。

目前我国社会融资出现偏紧态势。2012年以来我国经济进入增速放缓、结构优化、动力升级、方式转变的新常态，融资需求有所放缓风险有所提升，同时客观上需要经济适度增长。与此同时，2014年以来，受监管强化影响，表外业务明显收缩，带动全年社会融资规模较上年减少1万亿元。类似融资规模收缩仅在2004年和2011年出现过。尽管当前规模基本反映了融资意愿和融资能力的现实，但一方面融资结构中，票据融资和信托贷款的大幅收缩，在一定程度上却加剧了融资难和融资贵，增加了经济困难。另一方面，保持经济平稳运行，离不开适度宽松的融资支撑。从这个意义上讲，2014年以来我国的社会融资环境有进一步放松的必要。

未来我国融资相关政策走向

合理的社会融资规模水平，有利于促进经济发展，优化经济结构，改善融资环境，增强金融与经济间的良性互动关系。当前，我国经济发展面临下行压力加大，同时稳增长、调结构、防风险的任务更加突出。为保持经济稳定发展所需的融资环境，预计2015年社会融资环境将有所放松，相关制度和政策将呈现以下趋势。

一是在堵住不规范金融行为的同时，进一步放宽规范金融行为，满足社会融资需求。一方面，原有大部分影子银行业务是监管套利行为，在当前经济形势下，容易诱发风险，所以规范影子银行意义重大。另一方面，稳增长必须的融资环境又要保证。因此，堵住偏门、后门的同时，应该进一步开大信贷等规范融资渠道的正门。

二是继续实施结构性货币政策，确保满足重点领域和区域融资需求。从领域看，“三农”、住房保障等是经济社会发展的短板，也是培育经济新增长点的突破口之一。2014年，创新了PSL、定向降准等政策，有针对性地满足了这些领域的融资需求。预计2015年还将继续扩大和创新手段。另外，经济下行期，金融机构的风险偏好总体下降，科技创新领域因为风险大而融资困难，但这确是增强经济长期竞争力的关键。监管当局应该适当鼓励这些领域的融资行为。从区域看，西部地区更加需要金融支持。西部地区社会融资规模变化一单位，GDP变动0.18个单位，东部地区则只有0.14。这说明，西部地区金融市场相对不发达，实体经济对社会融资规模的依赖程度较高，而东部地区企业效益相对好、生产效率相对高，自有资金较为充足，资金来源渠道较多。

三是加快资本市场和投资银行业务发展。当前经济处于重大结构调整阶段，很多传统产业已经达到顶峰，下滑具有趋势性、长期性和不可逆性。即使如此，由于国有企业具有政府隐性担保等，市场机制作用不灵敏。行业自身认识不清，再加上现代化金融服务跟进慢，行业兼并重组进展缓慢。为服务实体经济升级和自身经营发展，传统金融机构走投行化之路几乎已成共识。这就需要相关政府部门加快资本市场发展，放松和完善传统金融机构从事投行业务的管制。

四是2015年我国社会融资规模和相关政策走势判断。首先是全面非对称降息还将继续。理由是经济增长乏力需要降低融资成本，大宗商品价格和由此引致的国内CPI走低为降息腾出空间；现实中银行在利率市场化背景下竞争加剧，已经通过不同方式在主动降息苗头。之所以仍然是非对称，是因为总体上看仍然是金融业盈利能力强于实体经济，而且，适当渐进降低银行利差水平，将有助于增强利率市场化改革背景下的银行生存能力。其次是还将降准1个百分点左右。在存款准备金率偏高情况下，2月初的降准对流动性和提升经济的实质意义有限，外汇占款减少要求央行拓宽货币发行渠道。再次是银行监管政策将适当放松，在传统产业下行、资产质量恶化情况下，存贷比等银行监管将会适当放松。最后是金融脱媒和利率市场化大背景下，股票和债券市场发展进一步提速，占社会融资比重进一步提高至18%左右。综合判断，2015年社会融资规模将超过17.5万亿元，占GDP比重稳定在25.5%左右。

（作者单位：清华大学 国家信息中心）