●社会保险基金年均收益率为同期银行活期存款利息，还不到2%，以CPI年均复合增长率高达4.8%相比，贬值近1000亿元，基金缩水成为常态，以社平工资增长率14.8%作为参照，潜在的福利损失相当于1.3万亿元。

●省级作为投资主体不仅会强化早已形成的地方利益，而且与实现全国统筹背道而驰。一旦这一步迈出去，全国统筹将不可能真正实现，社保制度碎片化必将彻底“固化”。

●中央政府建立一个全国性的专门投资机构，或为国务院直属事业单位，或为央企，统一负责全国社会保险基金的投资运营。

中国社保制度建立已有20余年，投资体制始终缺位，庞大的社会保险基金和养老保险基金作为财政专户存款“躺在银行里睡大觉”，跑不赢通货膨胀，多年来处于贬值风险之中。“十三五”是贯彻落实十八届三中全会提出的“加强社会保险基金投资管理和监督，推进基金市场化、多元化投资运营”的关键时期。中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文在接受《经济参考报》记者采访时表示，建立社会保险基金投资体制已刻不容缓。

投资体制滞后导致社保基金缩水贬值成为常态

《经济参考报》：随着中国进入老龄化社会步伐加快，社保基金投资体制改革和保值增值问题日益成为热点话题，尤其是因包含“养老金入市”等内容更是吸引了全社会的关注。现行的社保基金管理体制处于是一种什么状况？

郑秉文：20多年来，随着社会保险制度的建立，社会保险基金保值增值的规定始终没有发生过变化，即规定在留足两个月的支付费用外，只能用于购买国家债券和存入银行账户，不得进行其他任何形式的投资。社会保险基金投资运营体制却始终没有任何改变。与基金增长幅度相比，与国外投资体制相比，都显得严重滞后。

截至2013年底，养老保险基金累计结余28269亿元，如果加上其他四险基金14314亿元和城乡居保与医疗等基金，已高达47727亿元，相当于当年GDP的8.4%或财政收入的1/3多。在其他条件不变和新常态下，到“十三五”末，这个数字可望达10万亿元，接近财政收入的1/2。如此天文数字的基金规模，不改革造成的损失是骇人听闻的。从1993—2012年，社会保险基金年均收益率为同期银行活期存款利息，还不到2%，社保基金四种情景下的损失估算分别是：以CPI年均复合增长率高达4.8%相比，明显处于贬值风险之中，贬值近1000亿元，基金缩水成为常态；以企业年金基金投资收益率几何平均值8.35%为参考基准，损失达3277亿元；以全国社会保障基金年均收益率9.02%为参考基准，损失5500亿元；以社平工资增长率14.8%作为参照，潜在的福利损失相当于1.3万亿元。

从2006年以来，关于社会保险基金投资体制的讨论与改革尝试曾进行过两次。

第一次是2006—2007年，当时讨论和争论主要集中在是由各省分别投资运营，还是由中央统一投资管理，最终中央决定，除国家批准的第一个试点省份辽宁继续按原有体制进行试点外，中央财政给予其他省份做实个人账户的补助资金直接委托给全国社保基金理事会投资运营。

第二次基金投资体制改革发生在2011年，当时可供选择方案被圈定为3个：“政府部门投资运营”“市场机构投资运营”和“专门机构投资运营”，最终决定建立一个专门投资机构，即由中央政府出面建立一个统览全国、市场化、多元化的投资机构，系国务院的直属事业单位。但由于对养老保险基金市场化和多元化投资的误解，大量严厉质疑和批评的言论充斥网络媒体，2012年2月最终决定，已经进入实际操作阶段的改革暂停。

在“十三五”期间，无论是基金规模，还是社会共识，或是前两次改革尝试的经验教训，建立投资管理运营体制都到了呼之欲出的程度。

分散投资将强化地方利益

集中投资模式是改革方向

《经济参考报》：与前两次改革相比，“十三五”期间进行的第三轮改革的难度如何？有的地区已经开始了养老金投资体制改革的实验，您认为，新一轮改革的政策选择与改革取向的大体轮廓是怎样的？

郑秉文：我认为，与前两轮改革相比，第三轮改革面临的形势更为复杂了，这是因为可供选择的政策范围和利益主体发生了明显变化，而“2011改革”圈定的三个思路改革取向是非常清晰的。第三轮改革至少存在5个潜在方案。

方案一和方案二均为各省分散自行投资的思路，一是采取地方政府直接控制的“行政受托”方式，即政府委托社保经办机构，后者实行外包与自营相结合。二是可能采取地方政府间接控制的“法人受托”方式，即建立省级独资法人机构（包括建立社会保障基金理事会）。这显然是下下策，因为它存在两个问题。一是在30多个省分散体制下，法人治理结构难以建立起来。即使建立起来也难以解决许多重大问题，比如，谁来决定资产配置，各省收益率的巨大差别和攀比倾向导致的问题如何处理，收益率为负值时将如何面对，如何面对各省分散投资的利益输送风险点等太多问题，不仅投资风险加大，而且有可能增加对资本市场的冲击和不确定性。第二个问题更重要，即省级作为投资主体不仅会强化早已形成的地方利益，而且与实现全国统筹背道而驰。一旦这一步迈出去，全国统筹将不可能真正实现，社保制度碎片化必将彻底“固化”。届时，在世界各国中，中国将是唯一各省分散投资的国家，而统筹层次低下则是很多制度缺陷的根源。

方案三是最终决定实行统一的委托投资方式，即委托给全国社保基金理事会，实际是做实个人账户试点的中央补助委托投资和广东千亿基金委托投资的混合型做法，有关主管部门统一规定，但各省分散自行委托并签署协议。这是下策。因为全国社保基金理事会虽然可以作为唯一或主要受托投资管理人，但早晚要解决这样一个问题：其资金来源不同，基金性质不同，用途不同，风险容忍度不同，流动性和资产配置要求也都不同，随着时间的推移，社会保险基金规模将越来越大，独立出来单独投资是迟早的事情，与其将来拆分，不如现在就新建机构。

方案四是有限的分散化竞争性市场投资，即中央主管部门运用行政方式直接将基金“分配”给若干养老基金管理公司，同时或通过招标竞争委托给几十个有资质的专业化投资机构。这是中策。它有两种可能性，一是形成“两层市场”结构，即新组建的若干养老基金管理公司形成一级投资市场，目前市场上几十个具有资质的投资机构有可能成为二级市场；二是还有形成“单层市场”结构的可能性，即由于种种原因，新建养老基金管理公司步伐较慢，他们与几十个具有资质的投资机构混合在一起，共同构成市场，最终形成较为分散的竞争市场结构。

方案五是中央政府建立一个全国性的专门投资机构，或为国务院直属事业单位，或为央企，统一负责全国社会保险基金的投资运营。实际就是“2011改革”的方案，这是上策。它也有两种可能性。一是新建投资机构为国务院直属的事业单位，与现存的全国社保基金理事会相同，需要所谓的事业编制，行政费用需要财政拨款，不能完全按照市场规律经营；二是新建机构为央企，一切按照市场规律办事，既可解决薪酬福利待遇问题，也可解决人才问题，还可解决正常的运营费用问题，并且还可腾出大量事业编制，可谓一举多得。

方案五可与方案四相结合，即可同时建立若干养老基金管理公司，作为外部投管人的旗舰，为形成二级市场创造良好的条件。

顺利推进投资体制改革应克服十个问题

《经济参考报》：如果最终实施这种中央集中投资体制改革方案，也就是将方案四和方案五结合起来，还有哪些问题尚待解决？

郑秉文：统筹层次低是目前建立任何投资体制的大敌，与其最佳匹配的无疑是银行存款和购买国债等非市场化的投资制度。所以，要想完成市场化和多元化的投资体制改革，只有各项社会保险实现目标统筹层次，尤其是基本养老保险实现全国统筹，最终才能消除“上解”资金过程中的种种困难，使投资体制成为一个“内生”的制度。

投资体制改革既是“十三五”期间的重中之重，又是社保全面深化改革的一个硬骨头。要想顺利实现方案三、方案四、方案五，需要克服十个问题。

第一，中央事权和地方财权的关系。统筹层次低下，导致养老保险的事权和财权分离，即基金的保管权在地方，决策权却在中央，“夹”在中间的省级政府向中央政府负责。此外，地方政府还负责基金的征收和平衡，与之相匹配的还有所谓的“投资权”，即在哪个银行存款。随着时间的推移，基金规模不断扩大，逐渐成为地方政府的一个利益，并且越来越固化。20多年来，统筹层次之所以难以提高，利益固化是原因之一。在这样一个制度环境下，一旦实行中央集中投资管理的体制，就必将触动早已形成的地方利益，

第二，中央投资与地方存款的关系。由于购买国债的社会保险基金只占全部基金的0.2%，其余几乎全部以“财政专户存款”的形式存在银行。中央集中投资运营后，存款减少量占原存款比例有限，大约只对12个省份有一定影响，其中新疆和宁夏下降幅度可能要大一些，大约为3%；北京和上海等6个省份下降要小一些，大约不到1%；其他省份下降幅度为1%—3%区间。

第三，资金上解与银行系统的关系。中央集中投资对大型国有银行的影响是很有限的，但对一些股份制商业银行会产生一定的影响。例如，社保基金在某些银行已达到存款额的5%，某些支行已超过10%，个别的甚至超过15%，这说明，实行中央集中投资管理体制改革对某些金融机构是有一定影响的。

第四，集中投资与地方经济增长的关系。在理论上讲，广义货币（M2）供应量对经济增长的影响较为明显，但可采取分期分批逐步上解或转存的办法，把这些影响稀释和分散开来，把对地方经济增长产生的负面影响降到最小程度。

第五，投资收益和参保人权益的关系。基本养老保险基金归集到中央之后，对其收益率的分配将是一个难题，比如，参保人能直接受益吗？按照什么规则受益？如何受益？如何将受益部分分别划分到参保人的统筹养老金和账户养老金里面去？在统账结合制度下，这是一个比较复杂的分配问题，更是一个政治决策问题，容易诱发群体性事件，应尽快理顺关系，制定预案。

第六，多元化投资体制与现行投资政策的关系。采取中央集中投资的体制改革，在党的十八届四中全会之后应立法先行，国务院应尽快制定“基本养老保险基金投资管理条例”，否则，一些与现行政策相冲突的问题没有解决的根据。

第七，市场化投资与新建机构定位的关系。“基本养老保险基金投资管理条例”是《社会保险法》的下位法，但却是制定“养老保险基金投资理事会条例”的上位法。因此，为理顺投资机构若干法律关系，也应尽快制定“基本养老保险基金投资管理条例”，否则投资规范和准则缺位，新建机构的功能定位就无法确定。

第八，投资体制和养老保险制度的诸多关系。投资就有盈亏，无论收益率是正值还是负值，中央统一投资体制后，在投资收益率是正值且收益率较高的情况下，如何处理好中央投资机构和参保人之间、中央政府和地方政府之间、个人账户与社会统筹之间、长期和眼前之间、制度可持续性与当期实际需要之间、缴费者和养老金领取者之间的诸多关系，这非常重要；在投资收益率为负值或大幅滑坡的情况下，棘手的处理难题是如何或是否有必要建立担保或补偿机制。在改革投资体制的同时，这些制度建设应同步进行。

第九，新建投资机构与“名义账户制”的关系。“十三五”期间，如果养老保险制度开始向名义账户制转型，就需对利率的确定、公布机制等作出一套规定；对投资的年报制度、资产和未来债务的动态测算、“名义资产”与名义利率的关系、名义利率与真实利率的关系、名义资产的独立性与账户资产的关系等作出规定，对名义资产的法律地位作出规定。只有这样，才能对新建投资机构将要承担的义务和实现的目标提出参照。而所有这些内容将涉及基本制度结构的改革方案和顶层设计，也涉及“有管理的利率”的相关政策的确定。

第十，储备基金与制度支出的关系。全国社保基金理事会建立之后，对其收益期和支出期的界限始终没有作出明确界定，这在相当程度上与没有制定未来养老保险制度长期精算预测有很大关系，而后者又与统账结合的制度长期没有定型有很大关系。“十三五”期间，如果向名义账户制转型予以确定，其他几个问题也就随之明确下来，进而全国社保基金的支出期也就会确定下来，这将有利于储备基金收入划拨的制度化建设。