中国经济二季度出现复苏，但担心仍在。GDP季度环比增速从一季度的5.5%回升至7.5%，但这次的回升主要是由于服务业的加速增长，传统制造业活动仍显疲软。新兴行业的稳定增长（如电信、电子设备和健康医疗）没能抵消传统行业，如制造业、房地产和建筑领域持续走低所带来的负面影响。

传统行业的持续走低并不意外，对于经济结构调整来说，这其实是一件好事。真正令人奇怪的是基础设施投资的走低。政府稳增长措施中的核心一环就是支持基础设施投资。但是，在 6月回升至21.8%之前，基础设施投资同比增速从一季度的23.2%降至二季度的17.1%，甚至在4月曾一度跌至自2013年12月以来的最低点13.5%。

地方政府资金紧张是年初经济放缓主要原因

我们曾预测，2015年财政政策实质上会是紧缩性的，对于地方平台融资的限制以及土地出让金的减少限制了地方政府的资金来源。地方政府的资金缺口来自以下几个方面。首先，财政收入增长疲软。一季度财政收入仅同比增长3.9%，低于2014年8.6%的增速，也低于今年7%的预算目标。二季度财政收入增长9.0%，但其中非税收入暴增31.1%。光看税收收入，一季度同比增速仅为1.2%，二季度同比增长5.5%。

其次，在2014年10月，国务院出台了43号文。这一地方政府融资新规是新一轮财政改革的重要举措之一。新规允许地方政府发行地方政府债券，但禁止地方政府融资平台进行融资。这一规定被执行后，城投债的新发行量从2014年8月-10月间月均1526.8亿元的水平骤减至1月的543.5亿元和2月的208.5亿元。

然而地方政府债券的融资通道并没能对冲这一影响。2014年10月24日至2015年5月18日期间，地方政府没有发行过任何债券。在出台43号文时，2014年度4000亿元的地方政府债的额度已经用罄。而2015年5000亿元的地方政府债的规模在3月份的全国人大会议上才正式审议通过。

最后，2015年土地销售收入大跌，一季度同比下滑36.1%，二季度同比下滑40.6%。今年前六个月中，土地销售总收入较去年同期下滑6140亿元——远远低于2015年财政预算报告中政府所预测的全年跌幅4.7%，同时也大大低于我们之前所预测的25%的全年跌幅。

此外，地方政府还同时面临偿还现有债务的压力。国家审计署调查显示2013年6月未清偿的地方政府债务达到17.9万亿，假设平均利率为6%，则每年付息额将超过1万亿元。地方政府财务状况日益恶化，到期债务的本金和利息的偿还成为其沉重负担。

简而言之，地方政府的资金紧张问题是年初经济放缓的主要原因，也制约了稳增长举措的效力。在一些稳增长的项目中，中央政府已经批准了该项目，银行也愿意为其提供贷款，但是由于地方政府缺乏足够的启动资本，最终导致项目搁浅。

近期政策调整缓解了地方政府资金紧缺问题

二季度以来，政府更多地意识到了财政瓶颈问题，并出台了多项政策调整措施。我们认为其中最重要的举措是财政部3月份宣布的1万亿元地方政府债务存量置换计划，该额度在6月扩大为2万亿元。这一置换安排使地方政府可以将现有的短期高利率债务置换为长期低利率的专项地方政府债券，此项举措显著缓解了地方政府的短期资金压力。

2万亿元的置换额度实际上超出了今年到期的地方政府直接债务的资金需求。根据国家审计署2013年6月的调查，2015年到期的地方政府直接债务达1.85亿元人民币。我们认为上述债务不会全部转换为专项地方政府债券，因为其中一些银行贷款将被展期。因此，实际操作中，2万亿的置换额度可能用于替换2013年6月之后发行的一些即将到期的地方政府的直接债务，或未来几年将到期的地方政府的直接债务，或即将到期的地方政府的或有债务。

2015年5月19日，地方政府债券发行重启。到7月28日，地方政府债券发行共计1.39万亿元，而今年总配额为2.5万亿元，包括2万亿的地方政府债务存量置换安排和2015年财政预算中审批的5000亿地方政府债的额度。地方政府债的平均收益率接近同等期限的中央政府债券。

5月份以来，除上海和西藏之外的所有省份均发行了地方政府债券。地方政府债务置换额度并非基于需求来分配，而更可能是基于国家审计署调查所示的即将到期地方政府债务的规模。5月至7月各省市地方政府债券发行量占地方GDP的规模在0.8%（天津）与8.0%（贵州）之间，总计占全国GDP的2.2%。

此外，政府放宽了43号文的规定，允许在建项目通过地方政府融资平台进行融资。城投债新发行量回升，3月至7月月均水平为1000亿元，其平均利率也随着国债收益率下行而走低。总体而言，城投债的风险溢价水平与中国总体信用风险和货币政策、地方房地产市场（决定了其担保品的价值）以及地方政府腐败指数相关。地方政府债券发行量大增有助于缓解其财政资金紧缺问题，导致了6月份基础设施投资的反弹。

未来挑战依然存在风险不容小觑

尽管近期已出台了一系列政策调整，财政政策的走向仍将是影响2015年下半年经济增长前景的重要因素。若无进一步举措，近期政策调整带来的效果只能是暂时性的，这意味着经济复苏会是暂时性的。

我们的担忧主要基于下述考虑。首先，第二季度财政收入有所反弹，6月份税收同比增长10.8%，但相较7%的全年预算目标而言，财政收入突破预期的空间有限。其次，土地销售或将继续面临低迷局面，尽管近期住房销量和房价均有所上涨，开发商对于启动新项目仍抱谨慎态度。因此，我们此前对于土地销售总收入全年下滑25%的预测仍存在进一步下调的风险。而且，目前尚剩1.1万亿元的地方政府债券发行额度未被使用，这可能仅能满足三季度稳增长举措的资金需求。我们预计财政紧缩效应将在趋近年末时重现。最后，我们假设43号文的部分规定会部分放宽，但地方政府融资平台的融资仍将远远低于财税改革之前的水平。

有迹象表明政府或出台进一步举措以缓解财政的紧缩效应。最近政治局年中会议重申将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以确保经济增长维持在合理区间，即今年“7%左右”的增长目标。政府不会考虑大规模的刺激政策，但是会重点支持一些特定领域。7月28日，国务院会议中提出推动地下管廊建设，重建并改善供水、排水、供电、供热、供气等地下基础设施。

我们认为进一步的财政政策调整可能有以下几种方式：进一步扩大地方政府债务存量置换安排；推动社会资本参与公共投资；通过政策性银行提高类似财政支出的信贷安排。最近媒体报道称政策性银行在未来几年会发行至少1万亿元人民币的专项金融债，由财政部进行贴息来支持基础设施的投资。这可能包括2015年国开行发行的2000亿元债券和中国农业发展银行发行的1000亿元债券。此前不久，三家政策性银行刚刚公布了大规模的注资计划。第四种方式是央行采取针对性的量化措施，例如，再贷款、PSL和其它工具。然而，这些政策的力度和时间表尚不明朗，使2015年下半年乃至明年的经济增长前景蒙上了不确定的阴影。