●新常态下实体经济转型对中国金融服务、金融市场、金融机构均提出更高要求。

●我国金融体系效率和风险管理能力总体偏低，远未实现金融价值创造最大化。

●提高中国金融服务效率和金融体系管理风险能力，是实体经济转型对金融服务的核心要求。

●中国金融转型面临的严峻挑战将集中反映在金融发展理念和部门利益调整上。

当前，中国经济社会正处于改革开放以来最重要的历史转折期。2015年中央经济工作会议提出：“经济发展进入新常态，正从高速增长转向中高速增长，经济发展方式正从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，经济结构正从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整，经济发展动力正从传统增长点转向新的增长点。”未来5年将是中国经济转型的一个非常关键的时期，也是中国各项改革包括金融改革的关键时期。

新常态下实体经济的新变化及其对金融体系的新要求

在这个转折时期里，我们的实体经济将伴随着经营环境的重大改变而产生一些重要变化，这些变化将对中国金融体系产生长久而深刻的影响。

1、中国企业发展环境的改变

企业发展环境的重大改变首先表现在产品海外市场的相对缩小。2008年国际金融危机之后，欧美发达国家及新兴国家受到重创，经济持续低迷不振。加上各国贸易保护主义抬头和美、德、法、英国等主要国家大力推进再工业化，导致中国的出口增速大幅度收缩。按美元计，1995-2001年间，中国年均出口增速为10.2%，2001-2008年间平均出口增速27.2%，2008-2014年均8.6%，2014年出口增速仅为6.1%。不仅中国产品出口受阻，随着近年来东南亚国家人力成本优势的逐步显现，这些国家的纺织品、服装、玩具等劳动密集型产品开始返销中国，挤占了中国企业的国内市场。

其次，土地、原材料、能源、劳动力和环境价格的上涨导致企业经营成本大幅度上升。特别是工资水平在过去10余年持续快速增长，加大了几乎所有行业的成本压力。2000年-2011年期间，规模以上工业企业的主营业务和利润总额年均分别增长23.6%和26.1%，财务费用和亏损企业亏损额年均分别增长14.6%和13.3%，呈现出财务费用和亏损速度远低于业务和利润增速的态势。但是2011年起情况开始逆转。2014年11月的数据显示，规上工业企业主营业务收入、利润比上年分别仅增长6.9%和5%，财务成本和亏损额同比却增长了11%和14%。若以2010年11月为基期，则分别增长了58.1%、44.8%、91.1%和151.2%。

第三，人口结构的变化带来消费理念和消费习惯的改变。一方面，人口老龄化加剧，带来对消费品和服务的新需求；另一方面，90后等新生代具有个性强、自我认知度高、购买行为网络化、注重体验、追求时尚、消费行为和习惯更为多元化和分散化 等特点，也给企业传统的生产销售方式带来了新挑战。

第四，随着利率、汇率市场化的推进和金融进一步对外开放，实体经济面临的利率风险和汇率风险明显加大。资金管理不当，很可能给企业带来巨大的损失。对于一些“走出去”寻找新市场、新技术和新的发展空间的企业来说，这类风险往往更加致命。

2、实体经济转型的新趋势

为应对企业经营环境的变化，未来中国实体经济发展趋势将呈现以下几个特征。

首先，企业将从过去主要依靠规模经济效益的发展模式转向更多发掘范围经济效益的发展模式。也就是说，企业将跳出依靠生产规模扩张摊薄成本和做大同类产品市场的传统方式，转向从更广阔的市场获取商机，为更多的客户群体服务。而企业的竞争手段也将从标准化、大批量生产、低成本，转变为差异化、个性化和优质服务。

其次，从大规模的吸收外资转向大规模“走出去”。这是又一个实质性的转变。商务部数据显示，目前中国已成为仅次于美国的全球第二大对外投资国。2014年中国全行业对外投资1160亿美元。若加上第三地融资再投资，全年对外投资达到1400亿美元，比同期利用外资总额高出约200亿美元。随着中国经济体量、质量和融入全球经济程度的进一步提升，从大规模商品输出转向大规模资本输出，不仅是经济结构优化、增长动力多元化必然结果，也将成为深化国际交往的主要方式。改革开放30多年来，为将外资“引进来”，我们要解决的问题是如何改善国内投资环境，如何通过税收、土地、信贷等方面的政策激励吸引外企。但从资本净输入国转为净输出国以后，我们面临的问题就变为如何更好地适应海外大市场，以及如何提升企业的全球竞争力。

第三，由投资拉动转向更多依靠创新拉动经济。多年过多依靠投资增长拉动经济的结果，是高消耗、高污染和产能大量过剩。尽管未来一段时期内投资仍将是中国经济的重要拉动力量，但技术创新将成为更有活力和发展潜力的增长动力。依靠科技推动产品向特色化和高端化发展，加快包括企业文化、人才培养、创新平台、研发投入、技术储备在内的技术创新链建设，将成为中国经济转型发展的重点。

第四，由过去主要依靠增量拉动经济（如投资形成新的生产能力、新增信贷、新增劳动力），转向更多地依靠存量调整来拉动经济。这种存量调整包括企业乃至金融机构的并购重组、资产负债结构的调整、劳动力结构的调整和素质的提升等等。

3、对金融体系的新要求

上述重大转折对金融行业提出了更加紧迫的转型要求。

首先，经济转型需要金融机构的服务重心下沉。在工业化的早期阶段，经济发展是以靠高投资、重化工业主导为特征的。金融机构更多关注的是工业、建筑业、大企业、大项目。而工业化的后期阶段，市场需求进入个性化、多样化时代。规模不再是胜负的核心要素，在某些情况下反而可能成为竞争的包袱，中小企业、服务业的大发展才是时代的需要。这就要求金融更多去支持中小微企业、小项目和非制造业。

其次，企业经营模式变化需要金融机构调整业务重点。几十年来，中国金融体系的业务重点是为传统制造业提供尽可能多的融资（主要是间接融资），而未来要更多地为创新创业提供股权融资服务，为企业“走出去”提供包括信贷、避险、资产管理等在内的全方位、全过程金融服务，为实体经济转型升级提供跨市场的综合性金融服务。

第三，为适应中国经济发展阶段的转换，金融业的发展模式要尽快从追求规模扩张转向追求效率提升。为此，需要金融机构从同质竞争走向差异化竞争、从“坐商”（坐等客户上门）转为“行商”（主动挖掘客户潜力，积极创造新的服务需求）、从单一服务功能转向综合服务功能。

第四，金融市场要为实体经济提供尽可能多的产品，为交易双方创造更多的资产管理、避险、投融资工具，帮助企业更好地应对市场环境的变化和经营风险。配合应对老龄化社会的社保制度建设，为中小企业和个人提供更加灵活多样的金融商品。

综合来看，实体经济转型对中国金融服务数量和质量、对金融市场的广度和深度、对金融机构的风险管理能力都提出了更高的要求。

中国金融体系对实体经济转型的适应性分析

新常态下实体经济转型对金融服务的各种新要求，其核心是提高中国金融服务的效率和金融体系管理风险的能力。

金融效率从不同的角度有不同的衡量方式，至少可以从三个维度来加以衡量。一是宏观金融效率，例如M2比GDP，正规金融系统动员储蓄的能力；二是金融机构效率，也可以称之为微观金融效率。以金融机构ROA、ROE，人均资产、人均利润等为代表；三是金融市场效率。包括金融市场规模、结构、交易成本等。以上述三个维度衡量，中国的金融效率呈现着“低、高、低”的状态。

首先，宏观金融效率偏低。证据有二：一是以单位GDP所需要的货币来衡量，中国是全球最高的。2014年，M2/GDP达到193%，比2000年提升了54个百分点，比20年前提升了近100个百分点。二是以正规金融体系动员社会储蓄的能力来衡量，宏观金融效率也是偏低的。近两年，中国影子银行的规模快速膨胀，各种类金融机构如P2P、小贷公司、融资租赁公司、担保公司、投资公司、股权和债权交易平台等出现爆发式增长。如果正规金融体系的效率足够高，灰色地带的金融活动不会增长如此迅速。

其次，金融机构效率似乎很高。2013年16家上市银行的ROA为1.29%，ROE为20%，均达到全球最优秀银行的水平。但是对这种“高效率”需要进一步分析。其一，上市银行的优秀业绩是在存在市场准入管制、市场价格保护、隐性国家担保的基础上实现的，并非充分市场竞争条件下取得。随着利率市场化的推进和市场竞争的加剧，银行利润增长率正在快速回落。2010和2011年，上市银行利润增幅曾高达30%以上，到2012年便降至18%左右，估计2014年上市银行利润增速将降至10%左右。几乎可以肯定，2015年银行利润增速将降至个位数；其二，金融业的高利润挤占了实体经济的盈利空间。有研究人员分析，金融业利润占全社会利润总额的比重由2011年的24%上升到去年11月的29%；金融业利润与工业企业利润之比则由56%上升到95%。这种畸形的社会财富再分配机制不仅抑制了实体经济的发展潜力，而且导致高端人才过度流向金融行业（据统计，北大毕业生的29%、清华毕业生的23%进入了金融业），严重影响了实体经济的创新力和活力；其三，近两年银行利润增幅大幅下滑固然有利率市场化的因素，但相当程度上是金融监管过度、金融服务不到位，导致影子银行快速发展分流银行利润所导致。尽管影子银行有填补正规金融体系空白、增加金融服务可得性的作用，但影子银行的过度发展，也抬高了社会资金水平，扩大了食利阶层，进一步压缩了实体经济的利润。

第三，金融市场效率也是偏低的。其证据，一是中小微企业“融资难、融资贵”问题突出，最需要资金、最有活力的市场主体却得不到资金；二是交易成本普遍偏高（包括企业上市、发行债券的资金成本和时间成本，以及支付清算成本等）。以清算为例，我国一笔债券交易的清算费用是200元人民币左右，而在欧美市场，大多为不足1美元。三是从资源配置情况看，不仅金融体系能够提供的金融工具选择空间很小，而且大到全社会的资源错配、小到银行资产负债的期限错配都十分严重。

金融体系管理风险的能力同样不高。一方面，风险管理工具偏少，国外得到普遍运用的金融衍生品如利率期货期权、汇率期货期权等或者迟迟没有推出，或者交易品种偏少，交易限制过严，市场流动性不足，难以有效发挥避险和调整资金组合功能。笔者去年在黑龙江的调研中发现，甚至一些年产值达到10亿元以上的大型出口企业都没有利用避险工具来规避人民币汇率风险。另一方面，金融机构自身受公司治理不健全、行政干预、国家隐性担保等因素的影响，风控机制仍有较大欠缺。近年来，在部分民间金融活跃地区，非法集资案频发。在一些案件的背后经常会出现正规金融机构的身影，暴露出信贷机构风控机制的薄弱和内部治理的严重缺陷。此外，受体制和监管制度所限，金融机构往往采用消极的方式防范风险，尽可能规避有风险的业务，缺少主动应对风险的积极性。

综合以上，我国金融体系的效率和风险管理能力总体偏低。特别在国家层面，远未实现金融价值创造的最大化，也远远不能适应“新常态”带来的新要求，必须加快推进金融业的转型升级。

经济转型升级过程中金融业面对的挑战

金融业的转型升级，相当程度上是对金融机构、金融监管部门、金融从业者长期以来已经形成定式的行为方式的否定，因此必然会面临来自诸多方面的挑战。

首先，我们将面临如何应对转轨过程中必然上升的金融风险问题。在经济转轨过程中，特别是在逐步消除无处不在的隐性担保的过程中，金融机构的风险必然会上升。一方面前期形成的地方政府巨额债务风险将有相当部分转化为金融风险；另一方面金融机构的不良率也会随着产能过剩问题的持续发酵、企业大规模重组以及金融机构内在风险控制能力的不足而进一步上升。

其次，如何进一步改进和完善金融监管部门之间、金融监管部门和行政管理部门之间、中央政府和地方政府之间、金融政策和宏观政策之间的协调机制。例如，2013年8月成立的金融监管部际联席会议只是一个议事机构，既没有明确的职能定位和工作目标，也没有清晰的权利和责任，因此不能成为一个决策机构或有效的执行机构。那么协调机制怎样进一步改进和完善？利率市场化、人民币汇率的市场化形成机制、货币政策、资本项目开放、金融创新等多个方面的改革措施如何配套和相互呼应？再如，未来在中央银行转向更多采用以价格为主的调控方式时，应有一个完善的、以国债为主要操作工具的公开市场机制，而目前这个机制还很不健全。那么中央银行和财政部等政府部门如何在国债发行、流通市场建设方面协调一致，也是一个很大的问题。再如，政策性金融机构和商业性金融机构，如何进一步划清职能、明确分工，使得商业性金融机构能够进一步的商业化，政策性金融机构更好地弥补市场机制的不足。还有，体制内的金融机构和体制外的类金融机构如何协调发展？这牵涉到中央政府部门之间的协调，以及中央政府和地方政府之间的协调。类似的问题还有很多，对金融改革的顶层设计和实际推动都是巨大的挑战。

第三，在开放过程中如何实现监管公平。这个问题在台湾已经出现，大陆也终将面对。随着开放力度的逐渐加大，我们很可能会出现对国有控股的金融机构监管相对较松，对民营控股的金融机构监管相对较严；对外资机构监管较松，对内资机构监管较严的问题。特别是外资机构或者民营机构不熟悉金融监管的一些潜规则，也容易带来一系列监管摩擦。

第四，金融法制如何进一步强化？目前立法机构对行政过度授权的问题普遍存在，使得监管部门自由裁量权过于放大。另外，法律本身也存在着很大的不适应性。有法学研究者做过分析，在证券司法案例中，四分之三的案件没有引用《证券法》，而四分之一司法案件虽然引用了《证券法》，但只涉及其中7条，占全部法律条文的3%。说明我国金融法律已经和金融实践脱节到何等程度。

第五，国有控股的金融机构下一步如何改革？十八届三中全会《决定》提出要“积极发展混合所有制经济”，国企民企的融合成为近期新一轮国资国企改革的亮点。但是金融国企如何改革，特别是政府干预、公司治理架构等问题如何解决，尚没有清晰的思路。

未来中国金融转型面临的挑战还有很多。如果说上述挑战主要是一些策略性的问题，那么更严峻、更核心的挑战将集中反映在金融发展理念和部门利益调整上。

所谓金融发展理念，是指导金融发展的思想、观念、概念与法则的总和。金融发展理念关系到政府的金融发展战略和金融机构的价值取向，影响金融监管架构、监管目标以及监管部门的行为方式。在过去几十年中，中国金融发展理念归纳起来，就是全力满足中国工业化早中期“集中力量办大事”的需要，促进中国经济超常发展。由此，形成了一套间接融资为主、直接融资为辅；银行业金融机构为主、非银行业金融机构为辅；大银行为主、中小银行为辅的金融体系，以及政府主导、自上而下建设金融市场的发展模式。客观地说，这套体系和模式与中国工业化早中期阶段的发展特征是相适应的。但是随着市场化改革推进、经济发展方式转变和经济结构的演变，金融发展理念陈旧老化和不适应性逐渐显露。从大的方面看，是政府和市场的关系没有理顺，金融发展究竟应该由政府主导还是市场主导并不明晰。从问题的具体表现来看，一是过于注重金融机构的发展，忽略了市场机制的培育；二是过于重视市场外在形态的发展，忽略了市场内涵的发展；三是过于偏重数量的增加，忽视了市场效率的提升；四是过于强调绝对的金融稳定，忽略了金融市场自身所具有的动态平衡功能。

多年行政性干预的结果，是有关政府部门事实上已经成为市场主体之一。既当运动员又当裁判员，既制订规则又执行规则，在很多问题上都有强烈的自我利益导向。由于政府部门利益的固化，权力的调整和再配置十分困难，在很大程度上影响了决策的科学性和金融改革的深化。

所以，能否妥善应对挑战，能否用科学的态度调整金融发展理念，能否以极大的决心和勇气打破既有利益格局，是未来中国金融改革和发展成败的关键。

（作者系国务院发展研究中心金融研究所所长）