截至3月2日，国债收益率曲线陡峭化的趋势依然在延续。当前10年期国债收益率与5年期国债收益率利差从春节后首个交易日的0.1381扩张至3月2日的0.2535，5年期国债收益率与1年期国债收益率利差从0.3833扩张至0.4124，而1年期国债收益率则从2.3018%下降至2.2093%。1年期国债收益率与银行间7天期质押回购利率（R007）之差扩大至-0.1717%。

根据利率期限结构理论，长短期期限利差的决定因素是长端利率比短端利率有更高的价格敏感度，据此我们可以把10年期国债收益率分解为关键期限间利差之和：10年与5年期限利差、5年与1年期限利差和1年期国债收益率。三部分中，1年期国债收益率的定价更多参考短期资金利率，5年与1年利差与金融机构对中短期久期低收益品种的需求强弱有关，10年与5年期限利差则是宏观经济增长预期的体现。

从收益率曲线的变化趋势来看：10年与5年期收益率利差扩大表明收益率曲线从此前的平坦走向陡峭；5年与1年期收益率利差基本持平表明银行等金融机构配置需求尚未发生太大变化，1年期与R007利差扩大表明1年期收益率下行幅度大于货币市场融资利率，而货币市场利率则基本维持稳定。从三项利差比较可以发现，春节之后，无论是经济基本面还是政策面，市场预期均发生了“逆转”式的变化。

首先，10年与5年期收益率利差扩张表明经济增长预期从悲观逐步修正至乐观。1月份信贷数据发布、以房地产去库存为中心的各项稳增长措施以及2月29日降准，导致市场一改春节前对经济增长的悲观预期，似乎已经彻底淡忘了春节前对经济增长的担忧和春节期间避险情绪的高涨。信贷扩张和降准政策，一方面导致市场认为随着信贷投放，必然有部分实体经济企稳甚至反弹，尤其是在房地产去库存政策出台和一线城市房地产价格暴涨的行情下，经济增长悲观预期被逐渐修正，风险偏好再次抬升；另一方面，通货膨胀归根到底是一个货币现象，当前货币投放力度增大引致市场通胀预期抬升，房地产价格暴涨也强化了通胀率上行的市场预期。10年与5年期收益率利差扩张传达的乐观预期也体现在了股票市场回暖上扬，2015年一季度至二季度的股债“跷跷板”效应再现。在经济增长和通胀的市场预期逐步修正之际，我们需要注意的是究竟是前期的预期过于悲观还是当前的预期过于乐观，对这一质疑的回答需要1-2月份经济数据来加以验证，然而不争的事实是，无论是何种预期被验证，出于预期修正而导致的债券收益率重估都将继续进行。

其次，5年与1年期收益率利差基本维持稳定表明银行等金融机构配置需求变化不大，尽管地方政府债券和利率债等发行量逐步扩容，但是债券供需情况不是影响债券收益率走势的核心因素。在经济增长和通胀的市场预期转为乐观的情况下，金融机构更加偏好于缩短久期、短端操作，1年期和5年期作为关键期限中短久期品种，其利差没有大幅变动更加说明市场操作仍然谨慎。

再次，1年期与R007利差扩大表明货币市场利率是当前制约债券收益率下行的主要因素。正如我们屡次提及的央行“利率走廊”政策取向——“超额存款准备金率和SLO投放利率为下限，抵押补充贷款利率和中期借贷便利利率为上限”，旨在通过公开市场操作引导短期利率维持在合理区间水平。基于“锚定价格，定量调控”的“利率走廊”试验，在央行2月29日降准之后，3月1日和2日果断暂停公开市场操作，3月3日鉴于逆回购到期量较大，也仅仅以400亿元平滑微量操作，三个交易日累计回笼流动性6500亿元，其体量基本与降准所释放出的基础货币规模相当。然而对“利率走廊”来说至关重要的逆回购利率则持平于2.25%。我们认为，在流动性总量投放闸门已经再次启动的情况下，调降货币市场利率也将成为货币政策的题中之意，否则价量背离将削弱降准本应有的宽松效应。央行总量宽松而不调降利率的主要原因是就货币政策而言，从公开市场操作利率到市场利率的传导机制，主要依赖于有效的利率期限结构，然而就前期已经形成的过于平坦化的收益率曲线而言，低期限利差的利率期限结构“弹性”显然不能符合央行货币政策的“合意性”，因而只有当收益率曲线恢复至足够的“弹性”情况下，调降利率才有保障货币政策有效性的空间。

综合货币市场利率和不同期限利差走势，不同期限利差扩张导致收益率曲线陡峭化的修正格局在短期依然有望延续，经济增长和通胀预期转向乐观以及近期货币政策调量不调价的取向，是增大债券收益率边际上行压力的主要原因，这正是近期期限利差扩张所折射出的市场信号。