投资者预期的G20并没有给市场带来惊喜，会后2月的最后一天，上证2638.30点再次被考验了一回，尽管没有跌破，但市场极度的弱还是引起了管理层的警惕。市场的大跌迎来了央行的降准，同样的降准，但这次的理由和以往不一样，“为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”成为此次降准的理由，这也是央行协同八部委出台《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》以后，央行出台的第一个具体措施。

工业调结构其实包括两层意思，一是加快淘汰落后产能，二是实现产业升级。当下的中国经济，两者都不能够偏废，一个好的资本市场对于促进产业创新升级非常关键，因为创新不是银行贷出来的，因此技术创新是一项长期的工作，属于补短板的关键环节，急不得。但面对不断下行的经济压力，目前最迫切的似乎是落后产能的淘汰，即大家热议的供给侧改革，也可以视作减包袱。

产能过剩是一个经济大国都经历过的特征，这不是什么坏事，从历史上看，产能过剩多数是相对的，生产的产品多了，可以鼓励多消费、多拓展国内外市场，当二者还是不能解决问题的时候，就要考虑把产能压下来。怎么压？主要是参考技术指标，产品技术指标高的淘汰低的、环保的淘汰污染严重的、成本低的淘汰成本高的，这就是技术标准。但淘汰的企业不是一关了之，因为一个企业涉及的问题还很多，工人的失业、债权人的利益、银行的信贷等，都不是小事，特别是目前的许多过剩压力大的行业都是负债率比较高的行业，所以过剩行业的改革也需要金融政策的支持。

煤炭、钢铁、有色、水泥建材等行业是被公认的四大过剩产业，合计平均负债率达到63.3%，负债率最高的煤炭行业达到67.9%，钢铁行业也达到66.7%，四大行业合计债务达到13.06万亿元，2015年和2008年底相比，净增近8万亿债务，2015年财务费用都达到3400亿元，高负债的煤炭行业财务费用甚至接近该行业利润总额的2倍，成了名副其实的替银行打工。如果通过金融改革把债务降下来，财务成本减下去，那么利润就会有明显的改善，因此产能过剩行业的投资机会是改出来的，而不是跌出来的。

央行会同八部委出台政策时明确了金融支持的几个方向：从信贷支持、资本市场融资、融资机制创新、促进企业兼并重组、支持企业走出去以及综合措施防止风险等六方面用16条意见予以了极大的政策支持。赋予金融机构极大的创新环境，因此，化解过剩产能，金融改革的政策环境基本具备，不管是债务剥离、债务展期，还是低利率债、优先股，以及金融企业的相应财税政策倾斜都已到位。在全球大宗商品基本走稳，未来预期更加明朗的背景下，金融服务的改革创新将使传统行业的盈利改善预期更加清晰。

以煤炭为例，行业最高销售利润率是2008年，达到14.7%，而目前仅1.8%，如果煤炭行业债务的财务成本降0.3%，即由现在的2.3%降为2.0%，那么行业就能够增加利润110亿元，相当于行业盈利较2015年增长25%。而负债高达4.37万亿元的钢铁行业如果也能够将债务财务成本降到2.0%，即可实现行业利润较2015年50%的增长。尽管过剩行业难以再续以往的辉煌，但这对于一直徘徊在净资产以下的相关上市公司股价，无疑是一个极大的价值重估机会。

因此，只要真改革，过剩行业的机会还是很大的，预期有了、政策环境具备了，接下来的关键是行动。也许一轮改革的投资机会已经伴随改革的春风悄悄来临。

（西南证券首席研究员 张仕元）