据日本经济产业省公布，2月日本工业产出下降6.2%，创下自2011年“3·11”日本大地震导致供应链破坏后的最大降幅，引发了市场对日本经济再度衰退的忧虑。2008年国际金融危机以来，主要经济体持续扩张的量化宽松货币政策，不仅没有如期带领全球经济走上复苏的轨道，反而加剧了全球经济金融运行的不确定性。近期，美联储“鹰”派和“鸽”派在加息步伐上的分歧，进一步反映出量化宽松货币政策进退失据的窘迫。

量化宽松货币政策是在零利率下常规货币政策不再有效，但又需要中央银行应对经济衰退的非常规政策工具，其实质是向金融市场注入流动性，降低利率，刺激社会总需求扩张。但量化宽松货币政策能否刺激经济增长，仍主要取决于金融机构融资意愿，以及微观主体的边际消费和投资倾向。

“理想很丰满，现实很骨感”。在中央银行实施零利率甚至负利率后，经济增长依然衰退，表明社会潜在投资机会稀缺，产能普遍过剩，社会就业不稳定，投资和消费扩张缺乏物质基础。2001年3月19日，日本央行在全球率先推出量化宽松货币政策，最近六年不断加码量化宽松货币政策刺激，但日本经济依然羸弱，创下六年内六次衰退的记录。

中央银行向市场注入的流动性“脱实入虚”，疯狂追逐金融资产。2015年7月，美国道琼斯工业指数较2009年3月大约上涨了180%，日经225指数大约上涨了180%，德国DAX指数大约上涨了200%。但零利率无法覆盖信用风险损失，破坏了金融机构经营稳健性。2016年以来，欧洲银行业股票暴跌，春节假期瑞士信贷银行股价创下24年新低，德意志银行股价创下次贷危机以来新低，日本银行股票价格下跌幅度一度超过25%。

在各国经济结构性改革进展缓慢的现实压力下，量化宽松货币政策操作惯性已逐渐形成顽固的路径依赖。目前，日本经济“衰退—货币刺激—再衰退”的恶性循环已然形成。欧洲央行也在经济衰退的威胁下不断加码量化宽松货币政策规模，并继续挑战负利率政策的极限。虽然美国经济“风光独好”，但美联储在加息态度上的日渐谨慎，反映出量化宽松货币政策的退出注定会是“惊险的一跃”。今年以来全球金融市场波动明显加剧，既源自各国货币政策不同步，也是因为量化宽松货币政策推升的金融资产价格存在高度脆弱性。

应该看到，量化宽松货币政策并非没有底线。负利率政策之所以存在，主要是微观主体还存在保留现金的成本，这也构成负利率政策的下限。量化宽松货币政策规模扩张，还要受到通货膨胀的约束。物价归根到底是一种货币现象。部分国家中央银行依然坚信“菲利普斯曲线”关于通货膨胀和失业率的替代关系，将促成预定通货膨胀目标作为量化宽松货币政策的依据。但在过度实施量化宽松货币政策后，“菲利普斯曲线”很可能会失灵，物价上涨和经济增长停滞的“滞胀”风险并非只是杞人忧天。去年以来的全球通货紧缩现象，主要是国际大宗商品价格持续回落的结果。特别是原油价格接近成本，并非主要是全球需求萎缩所致，地缘政治、国际投机、美元升值也是重要成因。伴随着国际大宗商品价格见底回升，产油国限产协议达成，全球通货膨胀形势改善也将明显限制量化宽松货币政策的运作空间。