2016年开年至今的债市表现几乎可以用“鸡肋”形容，缺乏类似于2015年下半年的趋势性操作机会。不过，风险与机会共存，波动率扩大，操作难度也有所上升。相应的操作需遵循久期灵活调整，不拘泥于单边押注的原则。利用国债期货这一债券衍生品不仅可以达到做多波动率增厚收益的效果，而且从国债期货基础交易策略出发，将不同基础套利操作策略有机结合，既可以达到规避套利风险敞口的目的，也可以提高套利组合的预期收益。

跨期价差套利和基差期现套利就是国债期货最基础的套利操作策略。我们以当前10年期国债期货本季合约T1606和次季合约T1609跨期价差的变动和其跨期套利基本原理出发。由于流动性原因，目前跨期套利在主力合约持仓量从本季转移至次季的移仓换月时期最为活跃，在移仓换月完成之前，跨期套利行为主要取决于多空双方平仓展期行为的先后，而在移仓换月完成之后，依据多空双方平仓展期的先后所导致的跨期价差规律性变化趋于沉寂，跨期价差的后期走势则取决于CTD券理论基差偏离所带来的跨期套利机会，根据国债期货的理论定价公式，国债期货的债券属性取决于CTD券的债券属性，若本季合约和次季合约的CTD券相同，则两个合约CTD券理论基差之差即是跨期价差套利机会的由来。

从4月5日开启的本次移仓换月行为，由于IRR偏低，空头主导本次移仓换月，至4月25日，T1606-T1609跨期价差处于上行阶段，这段时间即可看作是由于多空双方平仓展期行为的时间先后导致的跨期价差变化，而当移仓换月基本结束之后，当前T1606和T1609两份合约均可将16附息国债06（160006）作为CTD券，此时跨期价差的走势基本取决于两份合约理论基差的差值变化。

截至5月18日，10年期国债期货本季合约T1606与160006理论基差为0.1021，而次季合约T1609与160006理论基差为1.2494，两者差值为-1.1473，即当前两份合约根据CTD券理论基差构建的跨期套利空间为1.1473，如图所示，本次主力合约移仓换月过程对应的是CTD券理论基差差值迅速扩大，与空头先于多头主导移仓换月的跨期价差走势一致，而自移仓换月基本结束之后，T1606基差-T1609基差也从负值的低位开始回升，从CTD券理论基差差值变动的角度看，无疑提供了做多跨期价差的套利机会，即做空T1609基差同时做多T1606基差，转换至国债期货操作上即是“做空T1606、做多T1609”。而撇开国债期货CTD券的理论定价，单纯从T1606-T1609的跨期价差走势来看，正值的跨期价差走势与负值的跨期价差走势从绝对值意义上看完全一致，当前跨期价差走势同样出现了“做空1606、做多1609”的跨期套利机会。

但是需要注意的是，尽管CTD券理论基差差值和期货合约跨期价差的走势一致，但是两者并不完全相等，也即是说，除却CTD券理论基差的影响之外，跨期价差走势所包含的影响因素更为多元化。如此根据CTD券理论基差差值变化而制定的跨期价差套利策略面临着跨期价差反向变动和利率变动导致近远季合约强弱波动带来的套利风险。

因此，无论是依据移仓换月多空双方展期偏好不同还是根据CTD券理论基差定价偏差，跨期价差套利面临价差未必如期收敛或扩大以及跨期价差关系不稳定的风险，例如5月9日至13日，跨期价差出现了逆向扩大的变动。跨期套利本身的风险敞口也需要规避以实现套利组合风险更加中性。一种可行的做法是将跨期价差套利和基差期现套利结合在一起。原因是在我们根据CTD券理论基差差值变动制定跨期套利操作的过程中，省却了“现券”这一保护性头寸，实际上，“做空1606、做多1609”的套利操作的完整版是“做多本季合约的160006+做空T1606、做空次季合约的160006+做多T1609”，根据现券头寸的多空方向，也即“做空T1609基差、做多T1606基差”，若在跨期套利过程中将基差期现套利和跨期价差套利结合在一起，用现券相应头寸做期货头寸的保护之翼，无疑是更加稳健的增强套利操作预期收益的行为。具体到我们的本次分析案例中，做多T1606基差的“多160006券、空T1606”的基差收敛交易操作和做空跨期价差的“空T1606、多T1609”的跨期价差套利相结合，可构建出“多160006券、空2份T1606、多T1609”的跨期套利组合。需要注意的是，以上分析的假定是国债期货本季合约和次季合约的CTD券相同，若两份合约的CTD券不同，则上述套利行为可进一步延伸为“多本季合约CTD券、空2份T1606、多T1609”。而若在跨期价差套利过程中出现了期现基差变动和跨期价差变动相反的情况，比如预计本季合约基差收窄而T1606-T1609跨期价差扩大，则相应的套利操作头寸则演化为“多160006券+空T1606、多T1606+空T1609”，进一步的操作为“多160006券、空T1609”，中间的T1606期货头寸多空抵消。在现券持仓的保护性头寸下，原有跨期套利组合可实现更高的预期收益。

由于国债期货套利操作着眼于市场偏差，因此套利操作的前提是实际价差走势与理论价差走势出现偏离，套利操作在市场偏差纠正的过程中获得套利收益，这种忽视“市场趋势”的行为可形容为“火中取栗”，套利操作极有可能在市场形成系统性偏差的趋势中被吞噬殆尽，因而国债期货套利操作同样面临较大的风险敞口，将若干基础套利操作策略相结合，不仅可以一定程度上规避风险敞口过大，而且还可以提高原始套利组合的预期收益。在当前债券市场趋势性行情难觅的情形下，衍生品操作策略多样化组合是增厚债券投资收益的可行之路。