债券收益率自6月初以来显著下行，7月初再次触及前期低点2.80%，然而债券收益率却没有获得突破前期的足够动能而修复性反弹，国债期货屡创新高之后连续三个交易日回调整理。这与英国脱欧公投之后市场对央行将进一步降准的预期抬升有关，但在流动性平稳度过年中考验并且央行坚定以MLF续作和公开市场操作为主调控资金供需的影响下，降准预期的再次落空导致债券市场做多情绪突然刹车。

鉴于7月15日上午将发布二季度和6月份经济数据，市场又普遍预期若经济增长动能出现边际回落的迹象，则央行货币政策宽松空间将被打开。显然，债券市场投资者过分重视了资金利率波动和公开市场、结构性货币政策工具等投放基础货币频率的短期变化，而忽视了货币政策操作背后的逻辑。

从当前市场对央行降准的反复预期来看，显然在市场理解看来，若经济运行状态不佳或者基础货币缺口过大，则央行应当降低利率或者准备金率，市场看待货币政策的逻辑恰恰是将中国央行的货币政策操作理解为内生性政策，即央行的货币政策调整滞后于经济运行状态的变化，并且央行货币政策调整的基础是过往经济信息的集合，可如此一来一个自然而然的退路即是若市场占有的经济信息集合与央行同步，货币政策的调整就在市场的预期之内，那么央行基于过往经济信息集合进行的降准等政策调整也就不会对未来经济运行状态造成太大影响，此即货币政策的内生性，当前市场对央行宽松货币政策的预期恰恰是这种基于经验的货币政策操作逻辑的推广。但是，当前债券市场所忽略的是，自二季度以来，央行货币政策进入冷静观望期，日常操作也仅以“逆回购+MLF操作”等滴灌调控短中期流动性供给为主，并且不仅强调量，也增强了利率这一价格引导的作用。从央行屡次强调“稳健中性”的政策基调来看，我们认为央行在努力将市场普遍认为的内生性货币政策外生化，也就意味着，货币政策调整和制定不再依据于过往经济信息的集合，而是增强货币政策制定依据的前瞻性。若央行对未来经济运行状态的预期没有发生明显偏差，那么货币政策也就没有调整的必要。同样的，若无论广义还是狭义流动性供需均维持在可控可预测的范围之内，降准等投放中长期限基础货币的政策举动也就没有必要，因此货币政策外生性旨在增强货币政策操作的独立性——货币政策操作不再以市场依据的共同信息集为主，以及调控经济状态运行的有效性——强化外生性的货币政策必然对经济运行状态的前瞻性要求更高，则当前货币政策操作更多针对的是未来几期经济运行而不是当下状态。因此，若从央行旨在增强货币政策外生性的操作逻辑来理解，无论是7月份以来的公开市场操作净回笼，还是7月13日集中进行2590亿元MLF续作，均不足以构成央行是否会降准的基础，短期的资金投放操作和利率波动不应再次成为央行政策态度变化的依据。从这个角度来看，市场对央行降准的预期实际上已经出现了系统性偏差，因此可以预期若7月15日公布的经济数据显示二季度经济运行状态没有超预期因素，即便经济增长动能出现了边际下行的迹象，降准等政策措施推出的概率也会随着市场预期系统性偏差的纠正而降低。

若立足于货币政策外生性操作逻辑的角度考量，将流动性和债券收益率变化的合理解释全部归咎于央行态度则有失于公允。既然货币政策对经济运行状态的前瞻性要求更高，则同样能够表征未来经济运行状态的债券收益率期限利差结构的变化，就能为我们提供投资逻辑的信息。当前10年期国债收益率触及2.80%之后修复性上行至2.8494%、5年期国债收益率上行至2.7014%、1年期国债收益率修复至2.3295%，相应的10年-1年期国债收益率期限利差扩张至52个BP。尽管如此也基本与2016年初以来的50BP的均值水平不相上下，且显著低于一季度的75BP的高位。10年-1年期国债期限利差基本维持变化或说明当前市场对经济运行状态的预期依然偏向于不乐观。若从2016年初以来的中周期角度衡量，10年-1年期限利差经过了一个驼峰状过山车的变化，期限利差的变化本身已经包含了二季度经济运行较一季度偏弱的经济信息，并且已经在预期边际下行的趋势或延展至三季度。除却10年-1年期国债收益率期限利差仅仅是小幅扩张之外，10年-5年期国债收益率期限利差则暗含市场对通货膨胀的预期：10年-5年期国债收益率期限利差从6月底的极小值点27个BP扩张至37个BP，鉴于6月份CPI与PPI等通胀数据已经公布，重新回落至2%以下的CPI貌似与期限利差的扩张不符，而从前瞻性信息的角度来看，10年-5年期期限利差的扩张或意味着由于洪涝等天气意外因素的脉冲性影响，CPI或将以低于市场预期的速度回落，期限利差对通胀率的担忧并未随着CPI的回落而逐步消散，反而进一步担忧低点是否已经出现。因此，若基于期限利差传递的前瞻性经济信息来看，10年期债券收益率维持在当前2.80%至2.90%的范围内或是债券的“公允”收益率，下行空间是否会打开则取决于外生性显著增强的货币政策是否会进一步打开已经压缩在低位的期限利差收窄的空间，即MLF、OMO等利率下限。