●概括地说，惩罚力度大和责任清晰，会使责任者犯错和违规的成本极大提高；激励力度大，则会使当事者做不好的损失太大。这样，自我约束才能够真正发挥作用，负债行为才会规范。

●混合所有制的成功必须要求公司治理的同步改革，其中最为重要的是保护各类投资者，而不是只强调保护某类投资者。对于国企发展混合所有制，应当用“促进各类资本增值”的理念来代替“防止国有资产流失”的理念。

●债转股必须同步提升公司治理水平，但绝不仅仅是指债转股后的股东参与董事会决策一个方面，而是必须伴随公司治理的全面提升。只有发挥它们的协同作用，才能最大程度地防范债转股可能产生的风险，才能真正起到降杠杆的作用。

10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》），《意见》明确提出，要以市场化、法制化方式，通过建立规范的现代企业制度、完善公司治理、强化自我约束机制，来实现降杠杆的稳妥推进。可以说，市场化和法制化是该项政策落实的基础，而建立规范的现代企业制度，完善公司治理，强化自我约束则是该项政策最基本的实现手段。本文只从公司治理角度谈几点思考。

强化自我约束要着眼于责任清晰和激励约束力度

《意见》把强化自我约束置于非常重要的地位。自我约束是完善公司治理的重要方面，也是建立负债行为责任机制的重要方面。实践证明，自我约束的作用要远大于外部约束，因为外部约束是被动的，而自我约束是主动的。但是，自我约束的作用不是自动实现的，其有效性取决于以下三个条件：

第一，责任者“犯错”被惩罚的力度足够大。这里的“犯错”不仅包括违规违法，还包括决策和监督失误甚至错误。比如董事会和经理层的责任问题，董事会代表公司和全体投资者负责公司的战略决策（包括负债决策）和对经理层进行监督，战略决策必须科学，否则公司发展就会偏离方向，最终走向失败；对经理层的监督必须有效，否则就会产生严重的内部人控制而使投资者受损。如何保证董事会战略决策的科学性和对经理层监督的有效性？加大“犯错”的惩罚力度必不可少。经理层负责日常经营决策，在董事会和经理层权责清晰的前提下，经理层日常决策错误，就要承担独立责任。不管是董事会还是经理层，如果涉嫌违法，就必须提高违法的成本。西方国家一般有民事处罚、刑事处罚和行政处罚，民事处罚最高可致违规者倾家荡产，刑事处罚最高可判25年监禁，行政处罚可终生不得进入资本市场或担任企业高管。如此惩罚力度，使得董事会在战略决策（包括财务决策）上必须进行严谨的调研和可行性分析，在对经理层监督上必须恪尽职守；也使得经理层尽最大努力发挥出其最大潜能。

第二，责任一定要明晰到个人，且能够明确责任大小。仍以董事会责任为例。现实中，经常出现因董事会是集体决策而无人负责的情况。比如董事会决策出现重大错误（如过度负债导致经营风险加大），是董事会集体承担责任，还是由某位或某些董事承担责任？哪些董事可以免责？承担责任的董事各自承担多大责任。责任只有明确到个人，自我约束才能发生作用。在这方面，要高度重视董事会备忘录制度建设。董事会备忘录是针对董事行为的客观记录，董事会秘书必须对每位董事的决策行为，包括投票、发言、信息核实、与其他董事和董事会外人员的沟通、调研及调研报告等，客观、完整地记录在案，并在下次董事会正式开始前由每位董事认可并签字，从而使该记录具有法律效力。一旦某位董事的某项决策结果被证明是错误的，则该董事必须要承担责任，包括上述的民事责任、刑事责任和行政责任。无疑，董事会备忘录是责任明晰到个人的重要制度安排。

第三，要加大激励力度。激励一定是对贡献的激励，高能力的人、对企业发展做出突出贡献的人，一定要有对称的薪酬，只有这样，才能让高能力的人感到“做不好”会使自己损失太大，从而通过自我激励和自我约束，发挥自己的最大能力。

概括地说，惩罚力度大和责任清晰，会使责任者犯错和违规的成本极大提高；激励力度大，则会使当事者做不好的损失太大。这样，自我约束才能够真正发挥作用，负债行为才会规范。对于自我约束来说，上述三个方面是缺一不可的。

混合所有制要着眼于保护各类投资者

《意见》把发展混合所有制、引入民间资本作为国企降杠杆的重要手段。引入民间资本发展混合所有制有利于优化企业资本结构，降低负债规模（即降杠杆），实现企业提质增效。但是，混合所有制的成功必须要求公司治理的同步改革，其中最为重要的是保护各类投资者，而不是只强调保护某类投资者。对于国企发展混合所有制，应当用“促进各类资本增值”的理念来代替“防止国有资产流失”的理念。前者强调的各类资本增值，即包括国有资本增值，也包括民间资本增值，是共同增值；而后者只是单纯强调国有资本不能流失，这会使民间资本产生不平等的感觉。更重要的是，“促进各类资本增值”体现在短期的会计账目上，可能会减少（如处理不良资产），不管是国有资本还是民间资本，但只要较长远看是增值的（如实现了企业提质增效），则就不是资本流失，这才是真正的市场化；而“防止国有资产流失”则可能从短期的会计账目上没有减少，但从长期看，则可能造成更大程度的流失，如观望、不改革，都会产生这种结果。

国企发展混合所有制的一个重要方面是强化民间资本（中小投资者）的决策与参与权。由于存在较严重的大股东“一股独大”或几大股东对董事会的控制，使得中小投资者参与决策和监督的可能性极低，这无疑在很大程度上降低了民间资本参与国企发展混合所有制的积极性。目前一个最可行的措施就是强制性实施中小投资者累积投票制，这是实现股权制衡，强化包括中小股东在内的所有股东对董事会的监督，以及保证中小投资者参与董事会战略决策和对经理层实施有效监督的重要制度保证。但需要注意的是，只是形式上存在累积投票还不够，要保证通过累积投票进入董事会的中小投资者代表有实质性的参与，也有能力代表中小投资者参与。根据我们的统计，中国实行累积投票的上市公司所占比例，2010年是12.20%，2014是20.13%，2015年是7.96%，2015年比2014年出现大幅度下降。而且，即使实行了累积投票，形式化现象也非常严重。因此，累积投票不仅要强制实施，更要保证其发挥有效作用，这样才能充分保证中小投资者的决策与监督权，调动他们参与国企混合所有制改革的动力。

另一方面，应该强制要求企业建立违规风险准备金制度，并且准备金额度和来源要足以起到威慑作用。建立违规风险准备金的目的是对因董事会决策错误或经理层经营失败给中小投资者造成的损失给予救济或补偿，从而降低企业的财务风险。目前建立这种制度的公司还只是极少数，在上市公司中，2014年和2015年各有0.20%和0.64%。非上市公司就更少了。不仅建立违规风险准备金制度的公司数量少，而且即使建立了这种制度，准备金的数量和来源也难以对公司大股东和经营者发挥有效约束作用。由于有效的救济制度能够吸引民间资本参与国企混改，因此对于企业降低杠杆率也具有重要作用。

债转股要着眼于参与公司治理

《意见》提出要有序开展市场化债转股。债转股即债权转为股权，相应的，债权人身份也会发生变化。这分为两种情况：一是债权全部转为股权，此时债权人身份丧失，完全变成股东；二是债权部分转为股权，此时原债权人兼具股东和债权人身份。

债权能够转换为多少股权，是成为大股东还是小股东，要看债权与股本总量和股价的相对大小。如果股本总量大，股价高，债权相对小，则债转股后的股东身份基本上是小股东。对于债转股企业来说，企业绩效通常不好，如果是上市公司，股价也不会高，此时股本总量对于股权比例是主要影响因素，尤其是国有企业，股本总量较大。而且，债转股可能还会受到企业第一大股东的制约，尤其是当债转股的比例较高，从而可能影响第一大股东的地位时，第一大股东可能会有所抵制或消极对待。更何况，《意见》规定，要“根据股权先于债权吸收损失原则承担必要的降杠杆成本”，原股东有消极对待的可能。当然，这个规定是基本没有问题的，尤其是股东（主要是大股东）参与治理和经营导致负债风险加大的企业。另外，中国没有像德国、日本那样的主银行制，中国企业往往同时在很多家银行开立有账户，即多家银行同时拥有一家企业的债权，银行相对于债务人企业，反而呈“弱势”。在以上多种因素影响下，债权人即使实现了债转股，也极有可能是部分债转股，或者只能成为小股东。

债转股必然引起公司治理的变化，因为债权人和股东与公司治理具有不同的关系。通常，债权人不参与或消极参与公司治理，债权人没有参与公司治理的法定权利和义务。与此不同，股东具有参与公司治理的法定权利和义务，但不同的法律环境下，股东参与公司治理的形式有所不同。有的直接参与公司治理，如进入公司董事会，“用手”行使权利；有的间接参与公司治理，如在资本市场上“用脚”行使权利。另外，不同股东参与的方式和频次也有所不同。如有的积极参与，是积极股东；有的消极参与，不到关键时候不参与。还有的因法律不健全导致参与的可能性几近于无。

债权有风险，股权也有风险。债转股不是转移风险，而是试图降低风险。但能否降低风险，降低多少风险，取决于债转股后公司治理能否得到优化。换言之，如何保证债转股后债权人和股东的权利，公司治理至关重要。正如《G20/OECD公司治理准则》指出的：“公司治理对投资、金融稳定和商业诚信具有重要作用”。上个世纪90年代末和本世纪初的债转股，之所以没有起到预期作用，关键就在于没有同步提升公司治理水平。

债权人身份变为股东后，其参与公司治理的直接方式之一就是选派代表进入董事会，通过董事会的战略决策和对经理层的有效监督，达到降低债权风险，保护自身利益的目的。然而，债转股后的债权人成为股东后能否进入董事会，在目前的法律和资本市场环境下，却并非易事。如上所述，债转股后的债权人身份很可能是小股东，小股东进入董事会往往要通过累积投票，但中国的累积投票却很不普遍。当然，除了累积投票，中小股东还可以通过独立董事、类别表决、董事约束与激励等多种方式来参与董事会治理。但现实是，这些方式均难以落实，这源于中国法律的空白和软约束。因此，法制化很重要，但必须健全法律，提高法律的威慑力量。

债转股必须同步提升公司治理水平，但绝不仅仅是指债转股后的股东参与董事会决策一个方面，而是必须伴随公司治理的全面提升，这包括投资者权益的平等保护、有效的财务治理、全面真实的信息披露、企业家能力的提升、高管薪酬的合理化等，每个方面都会对债转股的实施具有重要促进作用，只有发挥它们的协同作用，才能最大程度地防范债转股可能产生的风险，才能真正起到降杠杆的作用。

（作者系北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任）