3月7日至3月9日陆续发布的经济数据频频超乎市场预期。先是3月7日央行公布的外汇储备稳守“3万亿美元”关口，稳中有升的外汇储备提高了市场对资金逆转流出趋势的预期。随后，海关总署3月8日公布数据显示，今年前两个月出口2.09万亿元，增长11%；进口1.8万亿元，增长34.2%；贸易顺差2936.5亿元，收窄46.1%。其中2月份出口8263.2亿元，增长4.2%；进口8866.8亿元，增长44.7%；贸易逆差603.6亿元，而去年同期贸易顺差1805亿元。2月份经常贸易账户三年来首现“逆差”再次超乎市场预期，如果说2月份存在春节因素导致出口大幅下降的话，那么1月至2月累计同比增速则更能说明问题。1月至2月出口同比增长11%，进口同比增长34.2%，贸易顺差收窄46.1%，依然表明经常账户贸易顺差正在逐步收窄。收窄的贸易顺差一方面说明在国内经济主动补库存周期的带动下，内部需求旺盛导致进口增幅更大，厂商更加积极进口原材料加快生产；另一方面也说明2015年8月份以来的人民币贬值并未带动经常账户改善，证明汇率等价格因素并非当前影响净出口的主要因素。国内金融条件收紧导致传统出口导向型产业融资约束增强或是限制出口增幅的主要原因。

3月7日公布的外汇储备、3月8日经常账户首现三年来逆差同时人民币兑美元即期汇率7日和8日持续走弱并跌破6.90，似乎三者之间存在矛盾。可行的两种解释是：其一，3万亿美元外汇储备是因为欧元、日元等货币在2月份兑美元升值，导致非美元计价资产升值，稳定住外汇储备，计价货币汇率之间的价格调整是主要原因，因此经常账户出现逆差和人民币汇率延续贬值是资本流出放缓的主趋势；其二，3万亿美元外汇储备是资本和金融账户顺差导致的——如果经常账户出现逆差，那么资本和金融账户大概率将是顺差，也就意味着虽然经常账户下资本流入放缓，但是资本和金融账户下资金流动逆转了方向，从流出转为流入，也就是说，人民币汇率贬值预期和趋势将被彻底逆转。目前来看，2017年至今人民币兑美元汇率累计升值0.71%，与资本流入的趋势更加一致。两种假说可能要等待1月至2月银行结售汇数据验证，若果真是第二种假说成立，则人民币汇率贬值预期将被逐步修复，商品和债券等资产将重新开始定价。

进出口数据中尤其令人瞩目的是：铁矿砂、原油、煤等主要大宗商品进口量价齐升。2017前两个月，进口铁矿砂1.75亿吨，增加12.6%，进口均价为每吨532.1元，上涨83.7%；原油6578万吨，增加12.5%，进口均价为每吨2673.6元，上涨60.5%；煤4261万吨，增加48.5%，进口均价为每吨640.7元，上涨1.1倍；成品油498万吨，减少5.9%，进口均价为每吨3305.6元，上涨48.6%；初级形状的塑料472万吨，增加30.9%，进口均价为每吨1.12万元，上涨9.7%；钢材218万吨，增加17.6%，进口均价为每吨6993.2元，上涨6.3%；未锻轧铜及铜材72万吨，减少15.8%，进口均价为每吨4.31万元，上涨31.5%。大宗商品进口量价齐升表明：国内厂商在囤积大宗商品。即便存在运费等交易成本，国外大宗商品价格与国内比较还是相对便宜。进口价格的暴涨抬升了市场对国内输入型通胀压力上升的忧虑。

然而通胀忧虑并未持续超过24小时。3月9日统计局公布数据显示，2月CPI同比涨幅大幅回落至0.8%，创2015年1月以来新低；PPI同比增长7.8%，创2008年9月以来新高，2月CPI与PPI剪刀差创下历史新高。PPI和CPI之间的传导机制再次被阻断，在3月9日CPI数据发布之后，各大机构纷纷调低了全年通胀预期，认为今年CPI同比增速或将维持在2%至3%的“黄金区域”下方且难以突破。

连续三天的宏观经济数据虽然大大出乎市场预期，并且相互之间的解释逻辑还需要印证，但是通胀回升的逻辑尚未完全被证伪，若从成本传导的渠道来看，从PPI向CPI的拉升传导尽管缓慢，可正在进行中。回顾2016年大宗商品价格上涨，是房地产投资回暖的需求带动、“去产能”供给侧改革造成供给短缺、金融条件没有明显收紧以及企业库存处于低位等四方面共同作用的结果，由于供给短缺是2016年的直接原因，因此市场人士更多将2016年大宗商品的行情看作是“供给侧改革”的结果。2017年以来四个条件均出现了明显变化：房地产调控政策出台或压制房地产投资、“去产能”取得良好效果之后为了防止供给短缺再次出现，煤炭钢铁等去产能力度或不及去年、房地产企业和去产能行业企业融资条件明显恶化、货币政策中性收紧带动企业和居民中长期信贷回落、经过半年多的主动补库，企业库存已经回升至较高位置，凡此种种，均暗示着2017年的经济和金融条件比2016年明显收紧。但是更加重要的是，2016年三季度以来，全球范围内大宗商品价格的普遍上涨和全球经济体PPI的共同联动抬升，也暗示着2016年PPI回升的根本原因并非在于“供给侧改革”和“去产能”。若2017年全球经济“再通胀”趋势得以延续，那么CPI单月份的短暂回落并不足以证伪通胀趋势。从进出口数据来看，若2017年1月至2月国内厂商积极进口大宗商品、加快囤货的趋势贯穿整个一季度，那么国内大宗商品库存或持续增加，并且库存增加并非由于需求改善和生产加快，而是由于价格预期作用，因此厂商囤积的相对“高价”的进口商品即便是在生产出现回落之际依然会带动下游消费类产品价格的上行，并且随着进口价格提高，输入型通胀也将对国内商品价格带来成本端支撑。只要囤货行为不减，厂商的价格预期仍然维持向上。

综合以上分析，2017年债券市场面临的是经济新形势，2016年供给侧改革推高通胀的逻辑需要作出再调整，我们认为从成本端到需求端的价格传导正在进行中，并且沿着主动补库存周期的渠道缓慢渗透至终端消费，今年CPI依然有望达到3%的水平，从而再次对货币政策宽松形成制约，债券收益率尚未触及年内的高点，并且在市场调低通胀预期之际，或恰恰是未来通胀回升的风险所在。