金融监管升级引致的市场忧虑情绪本周继续升温，现券市场和国债期货市场持续波动。5月10日上午甚至出现10年期国债收益率和5年期国债收益率“倒挂”的情况。虽然债券市场收盘后的中债估值收益率显示两者期限利差为0.81BP，但是从2002年国债收益率曲线创立以来，10年与5年期限利差达到此水平的也仅有6次，分别是：2002年4月26日达到-91.51BP、2003年6月10日达到1.19BP、2004年8月17日达到-210.43BP、2013年6月21日达到2.17BP、2013年7月25日达到1.46BP、2013年11月11日达到2.53BP。剔除历史上的两次极端负的异常值以后，从绝对数值来看，2017年5月10日已经创下10年与5年期限利差有史以来的最低水平。由于10年与5年期债券收益率属于中长端收益率，而根据一般经验，中长端债券收益率与经济增长和通胀等宏观因素更为直接相关，在通胀连续数月保持低位、经济增长预期已经显著下调的背景下，本次10年与5年期期限利差出现极度“熊市平坦化”的情形尤为令人关注。我们截取两个时间段内期限利差的形态变动，通过对比分析其与当前“熊平”的影响因素异同，探究期限利差未来的可能走势。

典型熊市周期的2013年6月至2014年1月“熊市平坦”。市场经常将2016年12月以来的债券市场波动与2013年6月份的情况相比较。2013年6月，在金融机构期限错配导致流动性风险爆发之时，资金利率大幅飙升，带动短端利率快速上扬，但中长期收益率却反应相对滞后，因此10年与5年期国债收益率期限利差迅速收窄并且一度倒挂。在此之后，金融机构抛售长期债券回笼资金，期限利差摆脱低位而回升。无疑，从影响因素来看，“去杠杆”的监管政策和货币政策均是导致2013年和2017年两次“熊平”的直接因素，流动性冲击先是带动短端利率迅速调整，然后传导至长端收益率，期限利差迅速收窄甚至出现个别期限的倒挂。

典型牛市周期的2014年9月至2015年2月“牛市平坦”。在此期间，10年与5年期期限利差处于个位数区间，最低达到4.38BP，从影响因素来看，货币政策是收益率曲线“牛平”的主要影响因素。2014年9月至2015年2月，央行开启降息降准周期，资金利率中枢下行带动期限利差迅速收窄，在2015年4月至7月，期限利差出现修复性扩张，而2015年7月份之后由于股票市场剧烈波动导致风险偏好快速下降，市场再度青睐债券资产配置导致期限利差回落至2016年初10BP的低位。在此过程中，货币政策并非影响债券收益率形态变动的唯一因素。2014年初，金融机构配置需求和交易需求均较为谨慎，倾向于短久期、防御型操作，因此短端收益率下行较快，随后在资金利率中枢普遍下移的影响下，长端利率由于估值原因而下行，收益率曲线并非一马平川的平坦化，期间经历了“平坦到陡峭再到平坦”的波折，并且由于风险偏好的频繁变化，包含风险溢价因素的中长端收益率波动加大也导致收益率曲线形态频繁在“牛平”和“牛陡”之间切换。但是总体而言，宏观经济因素带动期限溢价和风险溢价回落一般是中长期债券收益率维持下行且出现“牛平”的主要因素。与此牛平状态相比较，显然4月份以来的债券市场剧烈波动，经济增长、通胀和货币政策的影响居于次要地位，尤其是货币政策的影响已经边际减弱。

2017年4月和2013年6月相比，其显著差异在于冲击源和金融机构资产负债行为调整存在本质区别。回顾2013年6月，资产负债久期错配是当时政策的主要发力点，因此金融机构资产负债表的调整是在资产和负债久期组成之间作出结构性切换，因而在2013年6月至12月，中长期收益率出现先平坦后陡峭的调整，但是负债端流动性的紧缩并未从根本上改变金融机构的资产负债行为。2014年之后，机构依然在充足的流动性供给的情况下加大杠杆配置资产，由此渐渐出现“资产荒”的概念。而2017年以来，监管政策和货币政策的发力点则是在“杠杆行为”本身，由于金融机构的杠杆率与资产负债表规模之间存在“顺周期”的正向波动关系，因此“去杠杆”导致金融机构资产负债表的调整不再是久期结构的转换，而是资产负债规模的收紧，对应的是全久期资产规模的缩减。从金融机构资产负债调整反推冲击源，不难发现2013年6月冲击来自货币收紧，而2017年4月则是广义信用收紧。正是因为政策冲击源和金融机构资产负债行为与此前截然不同，才导致收益率曲线形态出现与历史截然不同的变化，极度平坦化的收益率曲线不仅说明就短期来看，金融机构调降杠杆率从而收紧资产负债表规模的行为仍未结束，而且从更深远的因素来看，广义信用收紧乃至金融机构资产负债衰退或也正在中长期爆发的途中。但是在此过程中，债券收益率在杠杆率调整的后期或也将再度显现其高配置价值。在当前收益率曲线极度平坦、期限利差处于历史低位情况下，需要更加警惕广义信用收紧的负面影响，尽管配置债券的绝对点位已经达到，但是配置债券所需的“势”却尚未形成。