●由于前期政策刺激主要集中在基础设施建设和房地产投资，能够在未来一段时间提供增长动能。加之今年国际经济周期全面复苏，IMF将全球经济增长前景提高到3.5%，对我国出口有一定的拉动作用。全年经济完成增长目标较为乐观，这就为我们金融去杠杆提供了空间。

●从总体形势上来看，我国处于宏观经济结构优化、经济增长稳中求升的阶段，对外经济趋于平衡，国内去杠杆加速。在坚持供给侧改革的主线下，三大需求之间基本平衡，通过货币政策和金融监管的合理调节，保持国际收支基本平衡，维持汇率稳定，坚持市场化的改革方向，既能使经济保持平稳增长，又能让外界对中国整体经济形势保持良好预期。

由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中国诚信信用管理股份有限公司联合主办的“中国宏观经济论坛”宏观经济月度数据分析会近日在京举行。中国人民大学国家发展与战略研究院研究员、经济学院副教授于泽代表课题组发布了宏观经济月度数据分析报告，中国银行首席研究员宗良、中国人民大学副校长刘元春等专家就宏观经济形势做了分析与解读。

中国人民大学经济学院副教授于泽：

今年应坚持

金融去杠杆的大方向

在供给侧结构性改革逐步推进、宏观政策支撑和国际经济周期复苏的作用下，我国宏观经济已经企稳，保持了较为平稳的发展态势，经济底部特征明显。但是，现有经济企稳更多的是一个补库存的短周期，通过供给侧结构性改革激发全面可持续的内生复苏还有待时间。更多支撑经济的是宏观政策和国际经济周期复苏，靠近宏观政策和对外的经济部门回稳，市场端的动力还在积蓄中，两极分化仍然持续，经济还没有真正步入生产稳步扩大的新周期，下半年稳增长压力仍然较大。

那么，这种环境下，还需要坚持金融结构调整吗？金融结构调整会和经济下行形成共振吗？总的来看，今年是金融去杠杆的最佳窗口期，不容错过，一定要坚持金融去杠杆导向。

第一，未来改革的需要。促进生产率的提高需要进一步的改革，释放新的红利。我国提出的供给侧结构性改革就是未来改革的总纲领。但是，要进行新改革需要打破原有的利益格局。利益格局的背后是多年来持续的债务—投资增长模式。未来提升生产率的关键是创新，只有打破当前的金融债务格局，才能有效摆脱原有的发展模式，实践新发展理念。

第二，资本账户开放的需要。我国要提高生产率，根本还需要进一步开放。我国制成品出口乃至货物出口的增长速度下降必然是一个长期性的趋势性现象，未来更多的开放是通过资本开放提升我国全球配置资源的能力。国际市场规模扩张和我国所占份额增长是推动我国出口增长的两个基本力量。危机以来，经济形势的低迷使得国际市场规模扩张速度急剧下降，这使得我国的出口增长愈发依靠我国在国际市场上所占份额的增长。

随着我国在发达市场上替代原有供给者的过程趋于完成，所占市场份额的增长速度急剧下降，出口增长的传统动力丧失。新市场开拓战略对我国出口增长动力只能带来一定程度上的边际贡献，并不能弥补因为发达市场上替代过程趋于完成所带来的动力衰减。

因此，我国制成品出口乃至货物出口的增长速度下降必然是一个长期性的趋势性现象。未来开放的一个动力是通过资本账户开放，提升我国的全球资源配置能力。在“一带一路”的实践中，资金融通成为一个非常重要的组成部分。如果要资本账户开放，那么就不可避免面临着国际金融冲击。只有国内建立了有效的金融市场，才能抵御未来可能的冲击。

第三，金融降杠杆有利于总体上降低经济的杠杆率。由于长期的高信贷、高债务驱动投资的发展模式，使得我国的总体负债率节节上升，同时，投资效率持续下降，投资回报率节节降低。加之影子银行体系对风险的进一步模糊化，当前国内金融体系的脆弱性及敏感性日益抬升。只有通过金融降杠杆，有序挤出资产泡沫建立更加合理的融资体系，才能从根本上解决我国的高杠杆问题，为后继的改革和开放举措铺路。

第四，前期政策和国际周期复苏提供了降杠杆空间。现在我国的反弹更多的是政策和国际周期的拉动，供给侧改革虽有作用，但是还需进一步深化。由于前期政策刺激主要集中在基础设施建设和房地产投资，这些项目有一定的时间周期，能够在未来一段时间提供增长动能。加之今年国际经济周期全面复苏，IMF将全球经济增长前景提高到3.5%，对我国出口有一定的拉动作用。这意味着未来经济虽然有着放缓的压力，但是是温和放缓，而不会出现急剧下跌，全年经济完成增长目标较为乐观，这就为我们金融去杠杆提供了空间。

在金融去杠杆的过程中需要几点。首先，注意监管协调，防止竞争性监管；其次，加强货币政策对市场利率的关注，加快推进将市场利率设为基准利率的工作；再次，维持社会融资总量基本稳定，重点是调整融资结构，强化银行资金回表；最后，密切监控资本账户，务必维护汇率稳定。

中国银行首席研究员宗良：

宏观经济数据变化

处于合理范围

今年年初到现在，宏观经济数据出现一定的变动，但是从整体上来看，这种变动仍在合理指标范围之内。

通过以下数据可以佐证。从三大需求角度来看，投资方面，1—4月份全国固定资产投资增长8.9%，这个速度还是可以的。同时民间固定资产投资增长6.9%，虽然低于整体平均速度，但与过去2点几的速度相比还是比较高的。出口方面，1—4月份同比增长8.1%，在目前的国际形势下相当不错，毕竟前几年数据持续为负。尤其值得注意的是，截至4月末，我国外汇储备规模为30295亿美元，较3月末小幅上升204亿美元，增幅为0.7%，连续三个月抬头，还是很特殊的。消费方面，1—2月份社会消费品零售总额增长9.5%，一季度增速大概是10%左右，3月份和4月份增速分别是10.9%、10.7%，1—4月份能达到10.2%，数据很不错。从三大需求形势上来讲比较平衡。

结构上的优化也很明显，比如说社会消费品零售总额增速8%以上，消费整体量还比较大。目前消费在我国拉动经济增长中所占比例较高，消费能保持一定规模相当不错。供给侧改革中也有一些方面得到优化，1—4月份CPI同比上涨1.4%，4月份 PPI 同比上涨6.4%，比3月份略回落一些，但还是保持在正常合理区间。有人会问为什么这样？原因在于金融政策和监管环境发生了微妙的变化。

从货币政策角度来看，货币市场利率的确有所上升。而中国不是按照货币政策跟目标利率来操作的，而是按照公开市场操作利率。在市场不是太大的背景下，一旦利率抬高，就容易导致金融机构的紧张。从金融监管来看，银行、证券、保险几个方面的监管都在加强，银行方面出台了若干文件，加强监管主要来自两个方面，理财和同业业务。面对这两块业务监管的强化，大银行还可以应对，中小银行受的影响就比较大。从过去的利差、息差来看，中小银行、股份制银行利差比较高，最近大概降到1.85%左右，成为各类银行中比较低的。

从总体形势上来看，我国处于宏观经济结构优化、经济增长稳中求升的阶段，对外经济趋于平衡，国内去杠杆加速。在坚持供给侧改革的主线下，三大需求之间基本平衡，通过货币政策和金融监管的合理调节，保持国际收支基本平衡，维持汇率稳定，坚持市场化的改革方向，既能使经济保持平稳增长，又能让外界对中国整体经济形势保持良好预期。

如何看待未来经济所面临的挑战和机遇，有三个方面比较关键。一是怎么让中国潜在增长率不断提升。未来关于改革开放，应该将改革和开放两个因素展开。这是全要素生产率里面的两大因素，对中国整个政策的分析有深刻意义。对于改革，要强调市场化和制度，而开放意味着市场的扩大，它需要技术创新、产业升级，把这些因素再分解开，使我国政策连成一个有效的促进全要素增长的整体。

二是区域如何平衡的问题。从最新数据来看，长江经济带、重庆、江西、云南发展较快，东北近几年发展相对较慢。按照今年1—4月份或者一季度的测算，东北把全国经济数据拉低了。如果能把东北的区域经济增长问题解决好，我国经济的平稳增长将得到保障。

三是怎样实现平衡的问题。稳步推进我国经济融入全球化。从全球化这个角度来看，“一带一路”就是一种经济进入全球化的新的引领方式。我们不需要短期一定要做到什么程度，但平稳的发展就会带来需求的扩张，需求的扩张就会为产业升级提供良好的渠道。在这个过程中要注意处理好中美关系。因为在中美经贸关系中，美国经济的好坏会对我们造成一定影响，中美关系需要达到一个合理状况。事实上，美国经济达到一般偏好对我们比较有利，这时候人民币压力也会有所减轻，能把这个处理好，对于我们未来几年经济增长很有意义。

因此，实现中国经济转型升级和解决中国经济存在的问题，一个是解决开放的问题，另一个是解决区域经济结构优化问题，这些问题合在一起是未来经济发展中很重要的几个方面。

中国人民大学副校长刘元春：

应警惕房地产

异化成价值符号

现在对中国经济的判断还存在一些分歧，比如，工业是否已摆脱萧条？未来房地产走势如何，是否会出现一个价量齐跌的状态？去杠杆的过程中经济是否能够平稳运转？我们的判断还是比较乐观，我们认为目前整体的状况比预想的要好。

主要基于几方面原因：第一，对于外向型经济的中国来说，世界经济整体复苏和景气的全面传递是一个基础性的作用。第二，从金融周期调整的状况来看，我们并不像很多人那样，悲观地认为目前金融周期的顶点还没有到来，负债的最高点还没有出现，去杠杆的过程还很漫长。中国去杠杆的进程实际上早在2014年就已经开启。第一步是地方政府去杠杆，第二步是2015年、2016年，特别是2016年，很多国企以处置僵尸企业和去产能为重点去杠杆，今年会随着央行的缩表以及加强监管，启动金融去杠杆的征程。回过头来看，这几年去杠杆的进展状况，远比想象的好，所以这个问题不需要特别担忧。原来很担忧的债务问题，特别是债务因通缩带来的滚雪球效应所带来的短期经济复苏压力，目前来看，已经逐步解决。

总之，对于中国经济中期发展我们很看好。我们担忧的问题是改革不彻底，政府的行为模式在新政治经济周期全面开启的时候仍然延续过去的老路，重启过去地方债务高企的状态，这很可能会导致前期去杠杆的成就毁于一旦。因此，关键还在于改革，尤其是政府改革和国企改革。

我们目前讨论世界经济、中国经济关注点主要在两个方面，第一个是由于长周期带来的技术进步的问题，第二个是由于金融创新带来的泡沫问题和债务问题。然而大家却忽略了一个很重要的问题，收入分配问题。这一轮世界经济危机一个很重要的原因就是收入分配所带来的再生产不匹配的问题。危机的爆发，实际上是再生产不可持续导致的。我们现在的讨论恰恰忽略了社会收入分配不公平，特别是财富分配不公平所带来的系列问题。我们在分析房地产问题时更多的是关注到底这个房子是多了还是少了，而比较少关注在财富分配不公状况下，房地产的异化问题。

房地产的异化对短期经济循环和中期经济增长动力，有重大影响。但是，我们会看到，有大量的人买了很多房子，实际上是闲置的。按照我们目前统计的方法来推导，中国现在城镇居民人均居住面积应该是在40平方米左右，已经超过西班牙和日本的人均居住面积。但是我们还发现仍然有大量的人没有住房，房价还在持续飙升，房地产成了价值符号。很多房子没有拿来使用，甚至基本上退出了再生市场的循环，这是中国经济增长动力缺乏很重要的因素。

我们释放了大量流动性，这些流动性很多进入房地产领域，按照正常逻辑，这些房子应该提供住房的服务流，让大家能够安心生活，给大家提供更好的福利，更安心于工作，也就是说住房要拿来使用，成为再生产的资本要素之一。

我们生产的大量产品进入到房地产，之后就闲置成了一个价值符号，而且这个价值符号没有进入到再生产的循环中。我们虽然注入越来越多的钱，但是这些钱都在被房地产这样一个短期生产过程消化后闲置在这里了。这个闲置导致一方面大量资本闲置，生产性资本没被投入到再生产过程中。另一方面是大量的资金在金融系统内部打转，这是造成“脱实向虚”的重要根源。